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　　期货日报

　　1月底以来，沪锡价格重心不断下移，尤其是近几日跌幅不断扩大。2月5日，沪锡期货主力合约SN2403收跌2.28%，至210310元/吨。为何锡价近几日出现连续回落？当前锡市场处于怎样的状态？春节假期临近，从节前及节后来看，有哪些变动因素值得关注？期货日报记者采访的多位分析师给出了相关解答。

　　锡价为何连续回落？

　　中辉期货有色研发总监侯亚辉认为，近期沪锡价格在反弹后出现连续回落，主要压力来源于两方面：一方面，美联储3月降息的押注下降，美元指数再度大幅反弹，施压外盘有色金属价格；二是锡下游终端季节性需求淡季特征显现，目前下游焊锡加工企业已经陆续停产放假，锡锭采购需求断崖式下滑，带动国内锡锭出现明显累库现象，对锡价形成较大压力。

　　中信建投期货工业品首席分析师江露也表示，本轮锡价下跌由海外降息预期降温，以及假期前的传统消费淡季所致。1月末，宏观乐观情绪回落，赋予了沪锡高于其他金属的价格弹性。自FOMC及美联储主席鲍威尔对3月降息预期放鹰以来，锡价开启高位回调趋势。2月初，美国非农数据远超预期强劲，继续给市场的降息押注泼冷水，同时美元强势反弹给予锡价更大的施压。此外，1月中旬以来产业端供需向宽松过渡，对锡价的拖累效应也有所放大。

　　国投安信期货有色首席研究员肖静表示，近期库存与锡价间的关系变换为市场主要聚焦点。实际上，1月中上旬国内锡价曾一度跌至203000元/吨，吸引下游单周去库近1500吨，SMM社库从2023年年底的10121吨快速降至2024年以来最低的8467吨，这也是带动前期锡价快速触底上涨的关键因素。而在1月26日，沪锡期货主力合约SN2403盘中一度拉升到225000元/吨，但随后就掉头向下连续走跌，上周伦锡周度跌幅超过4%，沪锡跌幅超过3.5%。节前国内锡社会库存再次转为累积，成为锡价短线节奏性回吐涨幅的主要原因。

　　新湖期货有色金属分析师孙匡文认为，近期锡价走弱主要受基本面弱现实及宏观面利空的双重打压影响。前期锡价上涨的驱动主要来自对消费的乐观预期以及供给端下降的预期，尤其是缅甸锡矿迟迟未有恢复带来的供应减少预期影响。

　　“然而现实中消费并未有明显起色，国内由于春节假期因素，消费呈现季节性下降，但是冶炼厂产量没有明显下降，导致锡库存不断攀升至往年同期高位，而海外现货维持深度贴水状态，在此背景下市场由强预期回归弱现实。”他说。

　　与此同时，他表示，美国强劲的就业数据叠加制造业PMI超预期回升，使得美联储降息预期进一步推后，美元指数再度走强对锡价造成较大打击。整体来看，锡市场基本面表现为强预期与弱现实的切换，同时宏观因素加剧锡价波动。

　　当前锡市实际表现如何？

　　江露表示，目前锡市处于供需宽松的“弱现实”阶段。供应端，江西地区冶炼企业陆续停工放假，预计精锡自产供应有限。同时在海外方面，1—2月为印尼雨季，当地精锡生产及出口供应均面临下滑压力。整体来看，春节假期锡锭供应有小幅减量。不过，需求侧降温更为显著，节前下游企业备货活跃度显著下降，市场交投降温，国内交易所及社会库存累积幅度提升。

　　“当前国内市场进入春节假期前后的淡季，消费降至年内低位。虽然假期期间也有部分冶炼厂采取停产放假的措施，精炼锡产量因此将有一定下降，市场呈现供需双弱的情况，但由于消费下降程度更甚，锡锭库存进一步攀升。近期海外市场显性库存虽有所下降，但仍处于相对高位，LME现货合约深度贴水的状态也无明显改变，消费维持弱势。”孙匡文说。

　　侯亚辉表示，随着春节假期临近，我国国内锡市场处于供需双弱的格局。据SMM统计，1月国内锡锭产量约15175吨，环比减少3.25%。2月份，海外缅甸佤邦锡矿复工时间仍未确定，进口锡矿紧张局面依然延续，带动锡精矿加工费持续下滑。同时，国内部分冶炼企业逐步开始放假停产，少数冶炼厂因矿石紧张选择停产。2月初，云南和江西地区精炼锡冶炼企业开工率已下滑至57.8%，预计2月国内精炼锡实际减产超3000吨。因此，前期锡价出现阶段性上涨行情，但高锡价也抑制了企业在节前补库的意愿。

　　他表示，目前锡现货市场成交已经明显清淡，下游及终端企业进入春节假期，生产车间逐渐停工，对于锡锭的需求下降。据调研了解，国内锡焊料企业多数选择在2月初放假，节后多计划在18日前复工，半个多月的假期带来下游需求的一定缺口。最新公布的国内锡锭社会库存已升至11146吨，周环比增加651吨，下游及终端需求正在明显趋弱。

　　“此前当锡价回升至220000元/吨上方时，随着补库热情的减弱，锡价重新面临压力，库存亦快速累积。当下，锡锭社会库存再次升至11146吨，下游备货热潮基本结束，多数企业停工进入春节假期，预计大部分于农历正月初八复工复产，小部分将于正月十五后正式复产，故2月消费将明显清淡，3月完全恢复。”国泰君安期货有色金属研究员刘雨萱说。

　　此外，她表示，从缅甸复产情况来看，节后将又出现一波预期交易，现实交易的恢复将于4月左右实现。她认为目前锡基本面矛盾并不突出，春节前后锡价将保持偏弱状态，在3月阶段性原料短缺后，4月锡价或再度承压，整体以振荡思路看待锡市表现。

　　肖静表示，从库存与价格的关系可以看到，锡市场节前主线是中下游焊料企业的补库。目前中下游企业多已放假，除非锡价有210000元/吨以下的价格，否则锡现货市场将以平淡交投为主。

　　不过，她认为，今年锡价春季涨势持续的时间会更长，缅矿进口低位与印尼一季度出口淡季结合，意味着进口锡资源挑战大，而需求更加稳定，去库的持续性强于去年。因此，不同于去年春节前快速拉涨至240000元/吨的高位，今年一季度的涨势可能持续整个春季，只是目前锡价处于节前淡消费下的调整。

　　市场需要关注哪些变动因素？

　　肖静表示，供应端，缅甸佤邦在年初公布复采非锡资源后，市场判断锡资源整顿复采也将走上日程，但随着国内春节临近，即便节前佤邦发文陆续恢复锡矿采选，相关人员、物料也难互通，2月无法兑现精矿生产。此外，有消息称，当地对锡资源整顿未有定论，因此春节前发文的概率很低，意味着政策发文时点可能拖延至节后，这加大了3月复产的不确定性。

　　“缅甸精矿出口在去年9月触底后，已连续多月维持中性积极的锡精矿出口量，如去年12月中国自缅甸进口精矿实物吨仍在1.64万吨。不过，随着当地初级产品堆料接近见底，春节前后也将影响相关生产及出口，一季度国内精矿原料很可能是年内最紧张的阶段。”肖静说。

　　她表示，尽管缅矿题材至今未对国内精锡排产造成大的影响，原生锡生产稳定，但今年一季度原料挑战更大。“本周已观察到国内云南方面有40%的锡精矿占锡价比例提升到93.48%。经初步测算，国内淡季月均1.2万吨精锡生产，可能需要5500金属吨缅矿，2023年下半年原料库存有限，预计一季度缅矿供应损失至少影响5000金属吨供应，国内及国外整体锡库存可能转降。部分机构已经调降了1月和2月的国内精锡产出，而3月再生锡生产也可能进入常规检修阶段。”

　　相较而言，她认为锡市消费端表现更加乐观。半导体周期2024年确定回暖，国内集成电路产量去年12月当月同比增幅扩至34%，2023年累计产量增长6.9%。三方机构调研显示，与去年相比，今年中下游焊料企业春节前后放假的时长更短，且部分企业节后仍有订单，1月焊料开工稳定，很多企业节后正常复工。

　　同时，从库存角度来看，虽然近期国内社库重新走高到1万吨以上，但今年伦锡库存已经累计下降1200吨，至6400余吨，内外锡消费可能出现共振。在供求两个趋势反向变动下，她预计节后国内锡市可能迎来“供弱需强”，社库去化的速度可能较快。春节前关注锡价低位徘徊表现，预计短线在209000—210000元/吨存在支撑，预计节后锡价涨势持续性强，目标指向230000—240000元/吨水平。

　　“近期有消息称缅甸部分小型锡矿已开始恢复生产，不过主要矿山仍未重启。短期缅甸锡矿供应难有明显回升。”孙匡文表示，节后需要关注佤邦有关恢复锡矿运行的消息，同时在假期期间国内冶炼厂具体减产情况也需要关注。此外，节后消费恢复情况对价格的影响也较大，需要关注库存变化情况。

　　他认为，目前锡市供需基本面尚未出现根本性变化，价格仍未摆脱波动区间。短期利空因素偏多，国内库存继续攀升，高库存对锡价的压力较大。而美国经济表现大幅好于预期以及强劲的就业数据均支持美联储降息进一步延后的预期，叠加欧元区经济仍未摆脱衰退的风险，短期美元或维持强势，也不利于锡价。因此，孙匡文预计短期锡价进一步探底。

　　江露表示，节前经济数据相对较少，宏观氛围偏空且现货交投趋于降温，锡价上涨动能不足，预计价格易跌难涨。不过，部分下游企业仍对后市焊锡消费持积极看法，强预期下现货升水低位徘徊，建议节前继续关注全球消费电子板块回暖程度及行业补库力度。假期期间，国内宏观经济运行相对平稳，外盘行情将受海外降息交易扰动，重点关注美国通胀数据指引。节后国内重要会议召开在即，关注支持政策导向及需求恢复程度。

　　江露认为，锡市将逐渐步入强预期与弱现实的白热化博弈阶段，预计锡价先抑后扬，中枢有所抬升。宏观层面，美联储降息预期持续后移，预计美元指数仍会表现较为强势，对锡价形成短期压力。不过，美联储降息周期仍会在年内开启，叠加美国经济“软着陆”信心及国内政策支持预期，因此不宜对锡价跌势过分悲观。产业端，预计下游消费复苏斜率较为缓慢，且缅矿复产存在较大不确定性，供需双弱的现实仍会维持一段时间。从中长期来看，在消费电子行业增速修复的情况下，预计供需趋紧有望带动锡价中枢上移。

　　展望节后，侯亚辉预计，国内锡供需双弱局面或将逐步有所改善。供应方面，由于海外缅甸佤邦矿山仍未有明确复产时间，锡矿进口或依然偏紧张状态，国内锡冶炼产能也将受制于原料短缺问题，供应增量较为有限。需求方面，2024年是全球半导体行业周期性复苏的初期阶段，随着国内节后锡加工企业逐渐开工复产，下游需求将迎来明显回暖，届时将为锡价格向上提供强有力的支撑，市场还需密切关注国内锡锭库存及下游企业开工变动。