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　　作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红

　　本报告完成时间 | 2023年10月29日

　　本周油脂整体先抑后扬，周线收出较长下影线，除了菜油之外，豆油及棕榈油均未录得周度跌幅。充裕供应预期及原油高位回落带来前半周油脂向前低的逼近，这期间作为风向标的外资席位大举加空，带动市场悲观情绪蔓延。然而，随国内1万亿国债增发计划出台，宏观市场情绪有所改善，随后进口利润及压榨利润恶化引发国内棕榈油、大豆洗船，叠加某集团收购豆油、印度采购大单棕榈油的消息出现，这带来市场空头氛围的明显转弱。伴随着外资席位大幅减持空单，后半周的油脂盘面出现显著反弹。然而，在当前油脂供应压力仍待缓解的时点，我们预计短期油脂反弹动能受限，或仍将延续一段时间的偏弱运行。

　　一、国内外充裕供应施压油脂价格

　　海外充裕供应限制内盘油脂反弹幅度，这在棕榈油上的体现尤为明显。尽管累库幅度不及预期，马棕截至9月末的库存已升至231万吨，较五年均值水平的215万吨高出7.37%，整体表现出一定压力。不止于此，在马棕产量趋于正常化，出口增长压力较大的背景下，马棕未来几个月的库存仍有进一步累积的空间。SPPOMA预计马棕10月1-25日产量较上月同期增5.4%，而船运机构预估的同期出口下滑1.08%-4.16%，这暗示马棕10月末库存有向270万吨的幅度迈进的可能。为此，我们看到本周四前外资席位在棕榈油上的大举加空。

　　而不止是棕榈油，全球葵油、菜油，以及国内豆油的供应也有望随着新作油籽的上市及压榨推进而变得宽松，这直接体现于国内当前且预期高企的油脂库存。根据我的农产品网数据，截至10月19日，国内三大油脂库存高达204.99万吨，较去年同期大增34.5%，几乎回到2019年以来同期高位。分项来看，棕榈油、菜油库存偏高是主要原因，而若考虑到因进口大增而导致库存增长更明显的葵油，四大主要油脂的供应则更为充裕。

　　展望未来，高到港带来的棕榈油累库压力仍未完全结束，而豆油、菜油则即将面临大豆、菜籽到港及压榨回升带来的累库压力，11月国内大豆到港预期在1000万吨以上，而11-12月菜籽到船则接近20条，这预计将导致未来一段时间国内油脂库存压力的居高难下，现货端的供给压力难免对期现货价格带来压制。

　　二、洗船成为缓解供应压力的一种途径

　　在过量供应压制价格的背景下，洗船成为进口商缓解压力的一种选择。在前半周盘面持续走低的情况下，国内油脂进口利润出现明显恶化，油籽压榨利润也随之被压缩，这带来本周进口商的洗船行为。根据我们的了解，本周国内有2条11月棕榈油洗船出现，此外还有8-10条的大豆洗船传言。

　　虽然最终的大豆洗船核实下来并没有那么多，且主要为不同产地的更换，如从巴西旧作洗成稍便宜的美西新作，真正洗回产地的并没有，但这无疑从某种程度提示了市场国内进口主体为挽救价格过度下跌而可能出现的减少供应的举动，一旦利润再度恶化导致大规模洗船出现，过度看空可能会遭遇反噬。

　　当前美西CNF升贴水报价相较巴西具有一定优势，这成为促使国内更换产地洗船的原因，后期需继续关注巴西CNF升贴水报价情况，提防巴西出口竞争力再度回升的可能。值得关注的是，根据美国大豆出口委员会消息，中国大宗商品进口商代表团周一在美国衣阿华州举行的签字仪式上签署了购买数十亿美元美国农产品的协议，中储粮和中粮国际和ADM、邦吉以及嘉吉等公司签署了11份采购协议。虽然协议是以“框架合同”的形式签署，为不具约束力的日后购买意向书，尚没有正式的销售条款，但我们仍预期这在一定程度为美豆出口带来托底，这可能意味着2023/24年度美豆17.55亿蒲的出口预估已不具备大幅调降空间，CBOT大豆下方支撑显著。

　　整体来看，宏观市场情绪改善及洗船消息促成本周四油脂的强势反弹，但这更多为空头减仓引发的反弹，持续动能不佳。在当前国内外油脂供应依然偏向过剩的时点，短期油脂反弹动能仍受到明显限制，或仍将延续一段时间的偏弱运行，直到生物柴油需求显著消化过剩供应，或国内供应随进口利润恶化而出现实质性减量。当然，在CBOT大豆及原油价格整体高位运行的背景下，我们对于油脂单边的下探幅度看得并不那么悲观，短期关注前低附近表现。

　　研究员：石丽红