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作者 | 张维鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2023年10月29日
观点：
宏观层面，尽管市场近乎确定美联储11月不加息，但美国强劲的经济数据及紧张的就业市场令长期紧缩政策担忧升温，叠加全球地缘冲突事件频频爆发，避险情绪对资产形成压制。不过，在国内积极的财政政策刺激下，市场信心有所改善，政策预期对价格具备中高位支撑。
基本数据显示，10月中旬后国内交易所、LME铜开启去库，叠加保税港持续大幅去库，当前全球显性库存回落至25万吨左右，较去年同期累库2.21万吨，但绝对量仍偏低。产业端，尽管家电消费显著降温，不过电网投资进入年末冲量阶段，电网消费叠加新能源汽车消费，终端消费较三季度有望改善。
综合来看，海外货币政策的不确定性及地缘冲突对价格存在显著压制，不过供需格局收紧对价格具备支撑，后市国内政策预期、美国经济韧性亦是刺激价格反弹的因素，但这类反弹空间预计仍然有限。
策略建议：基本面收紧及政策预期支撑下短期价格或企稳，但海外宏观前景偏空，且市场风险偏好波动剧烈，建议适当高抛低吸。
风险提示：国内财政政策变化、海外紧缩政策变化、地缘冲突
10月在海外长期高息担忧及国内利好政策支撑下，铜价宽幅震荡，沪铜主力运行于65610-67480元/吨，伦铜偏弱运行于8377-7856美元/吨。当月中上旬，受地缘冲突引发的避险情绪、海外长期紧缩政策预期及海外需求回落影响，铜价承压一度探底65610元/7856美元。当月下旬，在国内万亿国债释放政策刺激叠加精铜消费升温支撑下，铜价止跌逐步收复跌幅。
（一）宏观面
海外：经济数据坚韧，长期高息预期升温
得益于消费支出激增，美国第三季度经济增速创近两年新高。美国商务部公布初始估算数据显示，第三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算环比增长4.9%，超出市场预期并创近两年来最快增速。第三季度个人消费支出（PCE）物价指数年化初值环比上升2.9%，同比上升3.4%；不包含食品和能源的核心PCE物价指数年化初值环比上升2.4%，创2021年第一季度以来新低，同比上升3.9%。第三季度实际个人消费支出初值环比上升4%，创2021年第二季度以来新高。
美上周初请失业金人数为21万人，预期20.8万人，前值自19.8万人修正至20万人；四周均值20.75万人，前值自20.575万人修正至20.625万人；至10月14日当周续请失业金人数179万人，预期174万人，前值自173.4万人修正至172.7万人。
美国10月密歇根大学消费者信心指数终值为63.8，预期63，前值63。美国10月一年期通胀率预期为4.2%，预期3.8%，前值3.8%。美国10月Markit制造业PMI初值为50，预期49.5，9月终值49.8；服务业PMI初值为50.9，预期49.8，9月终值50.1；综合PMI初值为51，预期50，9月终值50.2。美国上周红皮书商业零售销售同比上升5%，前值4.6%。
欧洲央行本周暂停加息，将主要再融资利率、存款机制利率、边际贷款利率分别维持在4.5%、4%及4.75%不变，为2022年7月以来首次停止加息。此前，欧洲央行已经连续十次加息，总计加息450个基点。欧洲央行表示，如果利率在目前水平维持足够长时间，将对通胀及时回归目标做出重大贡献。欧洲央行行长拉加德表示，未讨论提前结束紧急抗疫购债计划再投资，现在不是提供前瞻性指引的时候，讨论降息为时尚早。
国内：财政政策释放，市场信心改善
10月27日，国家统计局公布数据显示，三季度全国规模以上工业企业利润同比增长7.7%，在连续五个季度同比下降后首次由降转增，逐季加快回升。此外，1~9月工业企业产成品存货同比提升0.7个百分点，至3.1%。前三季度，全国规模以上工业企业利润同比下降9.0%，降幅较上半年、一季度分别收窄7.8个和12.4个百分点。分季度看，一、二季度，规模以上工业企业利润同比分别下降21.4%、12.7%，三季度利润增长7.7%。9月份规模以上工业企业利润同比增长11.9%，再度实现两位数增长。
我国将增发1万亿元国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。财政部表示，下一步将及时启动国债发行工作，确保如期完成国债发行任务。
（二）基本面
1、供应端
1.1 矿端供应
从数据来看，9国内精炼铜产量增速继续释放，今年9月精炼铜产量达113.6万吨，1-9月份累计同比增速高达13.4%。据WBMS，2023年8月全球精炼铜产增至230.41万吨，不过供应短缺9.14万吨，全球铜矿产量则为181.74万吨，环比微增。从铜矿粗炼费用来看，10月铜精矿TC高位回落至85-88美元/吨区间，不过仍处于历史高位。
进口窗口持续，进口增速放缓。2023年9月铜矿进口累计同比增长7.70%，环比上月涨幅回落1.25个百分点。站在去年高基数下，9月精炼铜进口同比转负为-5.37%，较少月骤减7.99个百分点，1-9月份精炼铜进口累计同比降幅收窄至8.01%。9月沪伦比延续高位，盘面进口比价基本维持盈利水平，进口铜仍有流入。
1.2 废铜产量
10月国内废铜产量6.8万吨，当月环比大幅下滑9.33%，同比去年同期持平。进口方面，得益于进口比价优势，9月份国内废铜进口增至17.03万吨，当月环比9.3%，同比微增1.98%，不过1-9月份累计同比收窄至6.63%。
2、需求端
2.1铜制杆成品
得益于精废价差收敛，9月精铜消费转旺。据SMM，9月份国内电解铜杆产量90.5万吨，环比上月增长7.23%，精铜杆企业月度开工率同比大增8%至76%，而废铜经济效益隐没使得再生铜杆企业月度开工率则下滑至45%。库存方面，9月铜杆企业成品去库、原料累库显著。
2.2 铜管
9月国内铜管产量继续下滑至14.33万吨，环比降4%，不过较去年同期增长4%。国内铜管企业订单转淡，企业开工率下滑，原料及成品均有累库，不过较去年同期库存相对较少。
2.3 铜板带
9月份我国铜板带生产增速放缓，产量微增至21.59万吨，环比升不足1个百分点。铜板带生产企业开工率持稳，不过原料库存相对下滑，成品环比上月有所累库。
2.4 铜箔
9月份我国铜箔产量下滑至8.65万吨，环比降约3%，其中锂电铜箔产量环比下滑6%，是为主要拖累因素。9月我国铜箔企业原料小幅去库，不过终端消费不及预期，成品库存显著累库。
2.5 铜材
8月份我国铜材产量下滑至186.55万吨，同环比均有下滑，年初至今产量累计同比涨幅塌陷至2%。9月SMM调研国内铜材企业开工率回升至75%，不过预计10月开工率或将再度回落。
2.6 电线电缆
9月我国电线电缆用铜量增至26.73万吨，环比涨幅扩大至2.27%。国内电线电缆企业月度开工率升至88%，为历史同期高位水平。企业库存方面，9月原料及成品均有累库。
3、供需平衡情况
10月全球交易所库存先升后降，国内社库维持去化。从库存变化来看，LME铜库存、上期所在当月中上旬持续累库，下旬开始去库，而COMEX库存自中旬开始去库，而国内保税港库存维持去库。从绝对量来看，至10月27日，国内交易所库存降至3.64万吨，COMEX库存小幅下滑至2.06万吨，LME库存回落至18.06万吨，全球显性库存约25.75万吨。
4、旺季成色不足，银十谨慎乐观
9月电力消费回温，但家电消费进入寒冬。电力基建方面，9月电网投资修复，累计同比扩张至4.2%，不过房地产投资延续疲弱，9月投资累计同比降至9.1%。家电消费方面，除冰柜消费增速延续外，9月空调、冰箱、洗衣机产量累计同比涨幅均收窄至13.7%、13.6%、21.9%。汽车消费方面，9月汽车销量仍有增速，当月同比升至4.7%，其中新能源汽车维持高速发展，不过9月销量同比增速有所收窄至27.7%。整体来看，电网投资进入年末冲量阶段，叠加汽车尤其新能源车消费用铜刺激，终端消费较上月或有所改善。
作者姓名：张维鑫
