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华尔街见闻常嘉帅
关键在于原油的供需、库存水平与时间价差。
展望今年二、三季度，油价怎么走？
摩根士丹利分析师Martijn Rats团队指出，目前，市场认定石油需求仍在增长，但由于疫情后的复苏基本完成，增长速度要慢得多。在这一背景下，OPEC与俄罗斯的持续减产，和美国、巴西、圭亚那、加拿大等非OPEC国家的供应增长相互抵消，维持了市场的平衡。
尽管年初大多数市场参与者对今年的供需前景持谨慎态度，不过好于预期的1月和2月石油需求，为这个增长放缓的市场带来了一丝曙光，石油库存有望在二季度和三季度以“合理的速度”减少，进而支撑油价。
在供需预测的基础上，摩根士丹利进一步分析了库存水平对油价的影响。分析师特别关注OECD国家的商业库存水平，并使用这一数据来预测时间价差（即近期和远期合约价差）。分析师发现，库存水平与时间价差之间存在长期稳定的关联，这一关系可以用来预测未来的油价。
最终大摩得出预测结果：二、三季度布油价格将维持在90美元/桶左右。
如何预测油价？
这个结论是如何生成的？分析师在报告中详细阐述了预测的方式：
首先，分析师承认，石油市场是一个嘈杂的系统，有大量不准确的数据和明显的盲点，因此预测可能会存在较大的误差范围。
实践中，油价预测通常分为两个步骤：1）预测石油供应和需求；2）将其转化为价格预测。
大摩把价格预测，又分成了两个阶段：1）比较库存和时间价差；2）比较时间价差与现货价格。
步骤一：供需平衡预测
摩根士丹利首先更新了其对石油供需平衡的预测。分析师预计，由于航空燃料前景的改善，2024年全年石油需求将增长150万桶/天。
分析师指出，在OPEC和俄罗斯限制产能的同时，年初数据显示美国、巴西和加拿大等非OPEC产油国今年年初的产量也低于预期，该行预计非OPEC国家今年产量增长为150万桶/天。
最新的数据表明，2月印度对石油需求强劲，美国近期汽油需求出现了小幅上升，且航空燃料需求也在加速反弹。
据此，分析师推断，第二季度石油市场将出现适度供应赤字，第三季度的赤字将进一步扩大。具体来说，第二季度的赤字约为40万桶/日，而第三季度的赤字将增加至约80万桶/日。
步骤二：价格预测
1． 库存与时间价差
首先，分析师需要将供应/需求（以及库存）预测转化为时间价差（即不同交割月份原油期货之间的价格差）的预测。目前，从库存方面看，从2月底到9月底，OECD库存将减少约60万桶，这将导致布油期货价差得到支撑。
分析师指出，石油库存和时间价差之间的关系近30年来都非常稳定。
如下图所示，蓝线部分显示了布伦特原油期货前一个月和第12个月之间的价差，用百分比表示。黄线基于OECD国家的商业石油库存。
库存是在反向轴上绘制的，即当库存上升时，布油期货的时间价差就会下降，反之亦然。
2． 时间价差与现货价格
接下来，摩根士丹利开始将时间价差的预测转化为现货价格预测。
下图显示了过去12个月布油均价与相隔12个月的布油期货价差之间的关系。可以看到时间价差和现货均价移动趋势相近，不过往往只发生在过去1-2年的较短时间内。
分析师写道：
与30年来一直保持稳定的“库存-时间价差”关系相反，“时间价差-现货价格”关系往往会随着时间的推移而漂移，即下图的回归线往往会上下移动，斜率会变陡，然后逐年趋于平缓。
分析师进一步指出，出现这一情况的原因是，过去两年里，随着行业成本的上升，即使在相同的时间价差下，现货价格需要更高，新项目才能向前推进。
结合上述数据和逻辑，分析师指出，根据当前的供需状况，OECD商业库存将减少，这将导致1-12月布油期货价差扩大到约10%，这一价差水平历史上与约90美元的现货价格相符合。
IEA的最新统计数据显示，截至2024年1月底，经合组织的原油和石油产品商业库存为27.6亿桶。鉴于供需前景，我们估计到9月底，这些库存将降至27.1亿桶。
未来6个月远期需求增加为103万桶/日，在接下来的6个月里，这意味着剩余库存约为26.2天。反过来，这将比5年平均水平低9.5%。从历史数据来看，在这些条件下，相隔12个月的布油期货价差通常为9.8%，而目前为8%。
如果我们假设过去两年的“时间价差/现货均价”关系成立，那么9.8%的价差将支撑布伦特原油价格维持在90美元/桶左右。
分析师最后还讨论了地缘政治风险溢价和OPEC减产对油价的影响。摩根士丹利认为，尽管市场可能因为中东和乌克兰的紧张局势而对油价有额外的溢价，但OPEC组织内部的不团结，意味着减产的纪律性存疑，目前的油价可能已经是有些成员国“放水”后的折扣水平。但随着OPEC将减产维持下去，油价还是会继续上涨，以反映库存和时间价差的实际水平。
通过上述方法，摩根士丹利得出了布伦特原油价格在夏季可能达到每桶90美元的预测。
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