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　　作者 | 中信建投期货研究发展部陈家谊本报告完成时间 | 2024年3月20日

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　　巴西即将开启新一个榨季，但其实关于巴西新季产量预期的交易早在年初展开。每年2-3月份，巴西上个榨季基本定产，市场就开始关注巴西新榨季的情况，即天气情况对甘蔗的影响，并逐渐给价格升水或贴水；4月随着新榨季开始，现货供应增加，原糖价格容易出现回落；随着榨季进入高峰，市场开始关注实际产量和预期之间的差异，价格重新修正。

　　当前随着4月临近，巴西新榨季即将开始，内外市场又将会迎来哪些关注点？

　　1、 榨季前的预期：新季巴西甘蔗产量产量或不足6亿吨。

　　11-12月为巴西甘蔗的伸长期，伸长期是最需要降雨的生长周期，通常情况下，11-12月属于巴西的传统雨季，但是去年年末反常的偏少；12月巴西中南部基本无降雨，不利于24/25年度甘蔗的单产和产量；因此在1月TRS的预估，预计2024/25年巴西中南部的甘蔗单产为80吨/公项，低于23/24年度的87吨/公顷；按760-770万公项的面积计算，甘蔗最终产量约为6.15亿吨。

　　今年1-2月巴西中南部降雨继续偏少，根据路孚特天气模型数据统计，截至3月18日，今年巴西圣保罗累计降雨同比减少超41%；基于偏低的降雨数据，关于巴西中南部新榨季甘蔗产量进一步下调的预期出现，对甘蔗产量降至6亿吨以下的担忧驱动原糖从底部反弹。

　　未来的情况如何？根据路孚特最新的预估数据，未来两周巴西中南部将迎来大量降雨，年内累计降雨量同比减幅从-41%收缩到-25%，关于天气炒作的热情阶段性降温。

　　2、 市场即将迎来季节性拐点，今年和往年有哪些不一样？

　　参照往年外盘的走势，在年末和年初供应相对青黄不接之时，外盘价格常常处于年内相对高位的水平，之后再随着巴西的开榨出现季节性的回调。如上图，红框内正好对应每年巴西中南部开榨的时间区间，价格容易在这个阶段，巴西的供应压力容易给盘面带来压力。

　　今年的不同点在哪里？

　　1） 北半球的供应可以依赖吗？糖源更加集中后，谨防突发的供应链问题

　　印度出口限制预计维持：由于印度实际生产情况好于预期，印度糖协 ISMA 上调了印度本榨季的产里预估，从 1 月的 3305 万吨的预估量上调 95 万吨至 3400 万吨（乙醇分流之前），因此如果乙醇政策不再发生调整，在扣除 170万吨乙醇分流量之后，印度食糖产量为 3230 万吨。

　　若产量最终达到 3230 万吨，满足国内 2800-2900 万吨的国内消费量后，从供需来看其实存在 300 万吨的产需过剩量，那么将引出我们此前提到的问题，300 万吨的盈余用来制乙醇还是食糖？

　　短期来看，需要注意印度的政策风险，印度出口需要许可配额，考虑到今年印度大选有限制国内糖价、 抑制国内通胀的需求，印度延续了上个季度的出口限制，此前尽管原糖价格一度飙升，但无法出口也让 印度出口糖无法在盘面锁定利润空间；即使有可出口量，市场也需要等待至第二季度结束，即印度大选 结束，需关注是否出口政策会迎来新变化。中期来看，对比制醇和制糖的利润具备参考意义，去年食糖 价格一度上涨至 27 美分-28 美分/磅的区间，远超当时乙醇的价格，因此我们看到印度乙醇政策的放缓，但是目前价格回落至 21-22 美分/磅附近，制糖利润低于制醇利润，因此如果延续这种利润差异，政策或 许迎来新的调整可能性。

　　泰国产量高于预期，但是升贴水维持高位：泰国2023/24榨季临近尾声，截止3月10日本榨季泰国甘蔗累计入榨量为8028万吨，产糖累计851万吨，甘蔗出糖率提高增加了其食糖产量，预计2023/24榨季泰国季食糖产量为870万吨。但是泰国糖卖压从升贴水来看不大，虽然产量高于预期，但是最终产量预计仍远低于去年的1100万吨以上水平，目前泰国糖升贴水报2.7美分/磅，高于近五年同期。

　　因此至少在下个榨季印度和泰国开榨之前，市场的主要供应方仍是巴西，糖源的单一容易爆发矛盾，这是和往年不同的供需结构，也是接下来可能打破季节性规律的不确定性因素。

　　2） 国内供应的不确定性：偏低的仓单和可能上量的糖浆

　　回到国内的情况，仅是从已知的产销数据来看，都是利好。

　　本榨季以来消费情况乐观，食糖去库情况较快。根据中国糖业协会数据，2023/24榨季截至2月底，全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率47.54%，同比增加5.04%。其中，2月单月产糖208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降32.86万吨；月度累计工业库存416.94万吨，同比下降38.06万吨。

　　高销量的原因有几方面，一是上个榨季末期我国的结转库存就相对偏低，本榨季初期时新糖预售价格反而低于陈糖，利于新糖的销售，其二春节将至，下游库存相对偏少，存在采买需求，此外在上一波价格大幅下行过程中，基差糖得到有效释放，刺激了贸易商新一轮的采买。

　　销售进度的偏快而产量和往年持平，进而导致库存的偏低。广西第三方库存115.8万吨同比减少41.9万吨，云南第三方库存40万吨，同比减少20万吨，均是近几年的偏低水平，集团销售进度较快，压力偏小，相比于期货价格的回落幅度，现货报价相对坚挺。

　　销售进度较快，现货相对紧俏，基差偏强，仓单为历史偏低水平，因此最近也有关05会不会逼仓的讨论。

　　从进口数据来看，1-2月进口量119万吨，同比增加约35%，但符合此前船报统计的数据，属于预期内的数据，而接下来的进口预计开始偏少，从船报数据来看，3-4月月均进口量预计在10-15万吨。

　　从短期来看，国产糖销售压力不大，仓单也维持偏低的水平，未来2个月维持季节性低进口量，因此需要关注糖浆和预拌的数量。

　　2024年1-2月，我国税则号170290项下三类商品共进口16.83万吨，同比增加2.01万吨，增幅13.56%。从目前来看，泰国是我国主要的糖浆预拌粉来源国，目前有两个数据在指向未来糖浆供应存在压力，一个是超过140美金/吨的原白价差，精炼白糖是糖浆和预拌粉的原料，市场对于糖浆的生产需求对精炼白糖的价格有推动作用，进而拉高白糖-原糖的价差；一个是维持高位的泰国原糖升贴水（当然维持高位也有换月的影响因素），意味着泰国原糖供应的相对紧张，甘蔗向精炼白糖的产能倾斜。如果两个指标继续维持异常高位的水平，那么后期如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性。

　　综上，市场围绕巴西新榨季已开始了新一轮的交易周期，价格容易随着巴西开榨出现回落，伴随着降雨的改善，回调也正在进行中，但仍需注意糖源过度集中后，供应链问题是打破季节性规律的不确定性因素。国内的销售进度快、仓单压力小、集团挺价意愿明显、进口量符合预期且未来两个月压力放缓，以上都是利好因素，但是最大的不确定性来自糖浆，从目前来看若政策没有收紧的趋势，缺口将由廉价的糖浆弥补，阻碍内外糖价收敛的行情。

　　作者姓名：陈家谊

　　期货从业信息：F03090929

　　期货交易咨询从业信息：Z0019860