来源：紫金天风期货研究所

　　【20240320】为什么今年正套这么难做？

　　过去两年，是正套的大年。每年春节前后，大量的资金前赴后继地做着月差正套，多数都可以取得比较满意的结果。从我们跟踪的大宗商品月差率的表现来看，正套走势也确实亮眼。这这导致市场形成了一定规律——节后正套胜率高。

　　但是今年以来，很多机构节后续做工业品正套时发现，行情并没有按着前几年的习惯来发展，反而在最近出现了一波猛烈的反套，打蒙了很多做正套的朋友。

　　从细分商品看，大多数工业品都出现了比较激烈的月差反套行情，比如

　　铁矿5-9月差

　　焦煤5-9月差

　　乙二醇5-9月差

　　PTA5-9月差

　　尿素5-9月差

　　诸多工业品的反套也导致整个大宗商品的月差率迅速向0轴收窄，目前已经回到了历年同期的均值附近。

　　逻辑推演

　　为什么最近工业品出现共振式的反套呢？后市会如何演绎？

　　对此，我们主要有以下三点看法：

　　1．基本面出现明显累库。

　　有些朋友可能会问，每年春节都会累库，为何今年不一样？我们来看具体数据，今年春节之后，上游开工快速回升，恢复速率远超下游，对应的就是市场库存持续累积。目前上游开工接近历年同期均值，但下游还有很大提升空间。

　　从库存上面，春节前后大宗商品库存水平出现了逆转，从节前偏高库存但持续去库的节奏，转变成了明显累库的局面，这轮累库的绝对值和斜率超过了历年同期，也导致近端现货和期货都承担了明显的压力，自然不利于商品走正套。

　　从最终结果看，我们跟踪的大宗商品基差率和月差率都是明显反套的行情，尤其在近期还出现了月差反套加速的局面。

　　2．市场普遍看好更远端的期货市场。

　　今年以来，部分机构在交流中都表示对商品市场的绝对价格表现并不悲观，这主要是基于国内外大的经济形势政策做的判断，目前看部分工业品价格比如铜还逼近了近两年的新高。基于此，资金在布局工业品多单时更倾向于选择绝对价格低、想象空间大的远月合约，这也助推了反套行情的出现。

　　3．在驱动转向前，不要急于入场。

　　近期有朋友来问，反套什么时候会结束，正套是否可以介入。这些朋友主要的交易逻辑是基于估值的，毕竟月差已经有了明显的回调。但我们认为，今年要对驱动的转换做更精细的研究，如果能够看到基本面需求快速恢复或者供应端受到明显损失，那驱动的转向就会有利于正套的表现。但如果只是交易月差的超跌反弹，可能最终的收益很难令人满意。

　　我们也可以再看一下月差的季节性特征以供参考：从过去10年均值的虚线可以看出，每年5月份之前，大宗商品的月差季节性特征并不明显，但在5月份之后，月差有望出现明显的正套行情。届时，如果可以迎来驱动和估值的戴维斯双击，那预期收益目标就会更有想象空间。