负反馈是什么意思钢材:负反馈结束了吗?

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  来源:永安研究

  摘要:

  1、钢材静态基本面较为健康

  长流程、短流程利润以及热卷出口利润均没有大幅偏离近几年区间,估值合理;钢材供应、需求、库存矛盾均不大。

  2、原料估值依然偏高,限制钢价上行空间

  从版块间相对估值来看,分别以去年5月底国内商品集体见底,和去年9.19左右文华商品指数和工业品指数见顶为基数,黑色整体依然较其他商品版块高估,其中铁矿估值最高,仍然面临下修压力,限制钢价上行空间。

  3、真实需求验证之时警惕二次负反馈的可能

  当下仍处淡季,价格下跌更多是估值修复。若旺季需求较差,铁水恢复不及预期,原料有可能从供需层面出现压力,不排除二次负反馈的可能。

  综上,当前钢材静态基本面较为健康,但原料估值依然偏高,限制钢价反弹高度。真实需求到来之前,预期仍有扰动,钢价跌至相对低位之后,买盘表现出一定积极性,制约钢价下行空间。往后看,上半年需求或难有亮点,产业参与主体悲观预期难改,各环节大概率持续维持低库存状态,限制铁水回升的斜率和高度,原料供需压力有可能成为二次负反馈的引爆点。

  4、风险点

  原料供给端超预期收缩;旺季需求强度超预期。

  正文:

  一、钢材静态基本面较为健康

  钢材估值合理。从利润角度看,近期随着铁矿石价格的下跌,钢厂利润修复明显,截止2.27卷螺长流程即期利润接近2023年同期水平,短流程利润略低于去年同期水平,热卷出口利润低位波动。产业链利润分配较为合理。

  图1:钢材利润情况

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  钢材供需基本面中性。五大材产量恢复持续不及预期,春节后需求回来的同样偏慢,库存持续积累,但压力不大,库存最高点大概率略高于去年,钢材静态产业基本面中性。

  图2:钢材供需和库存数据

负反馈是什么意思钢材:负反馈结束了吗?,数据来源:钢联数据,永安期货研究院,第3张数据来源:钢联数据,永安期货研究院

  二、原料估值依然偏高,限制钢价上行空间

  炉料估值依然偏高。从版块间相对估值来看,去年5月底国内商品集体见底,以此为基数,截止2.27,黑色原料价格涨幅明显高于工业品和文华商品指数;去年9.19左右文华商品指数和工业品指数见顶,以此为基数,截止2.27,煤焦跌幅基本持平工业品指数,但铁矿石和钢材价格依然偏高。因此,版块间相对估值来看,黑色静态估值依然偏高,其中铁矿估值最高,仍然面临下修压力。

  去年四季度,钢厂冬储补库原料的时间提前,叠加万亿国债,黑色价格集体走强。年末又有降准、3500亿元PSL宏观利好刺激,利好预期在铁矿石上表达最为激烈,价格连创阶段性新高,推升钢材价格重心。进入2024年,我们逐渐发现之前市场充分预期的基建投资增速有不及预期的风险,“三大工程”前景较好,但现实推进偏慢,市场也对“两会”有了充足的测算和预期,“两会”预期差交易空间也不大,对于5月合约影响更小。因此春节之后,旺季需求还未到来之时,黑色价格便集体走差,其中铁矿跌幅最大(煤焦已于春节前提前下跌)。而即使如此,根据以上测算,目前铁矿仍有估值继续下压的空间,预期修复行情还未走完,限制钢价上行空间。

  图3:黑色在版块间的相对估值

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  三、真实需求验证之时警惕二次负反馈的可能

  春节后项目复工速度偏慢。截至2月27日(农历正月十八),百年建筑调研全国10094个工地开复工率39.9%,农历同比增加1.5个百分点;劳务上工率38.1%,农历同比下降5.2个百分点。百年建筑调研显示,建筑实物量整体低于去年,主材消费量农历同比减少约30%,实物量下降的主要因素包括:新项目总量减少且开工进度慢于去年,部分地区特定的续建项目暂缓施工。

  表1:221-2024年百年建筑调研春节后全国建筑工地开复工数据

负反馈是什么意思钢材:负反馈结束了吗?,数据来源:百年建筑,永安研究院,第5张数据来源:百年建筑,永安研究院

  从水泥、沥青开工情况来看,24年第一周整体复工强度与23、22年差距不大,明显低于21年水平,略低于20年疫情前水平。预计除了实际需求偏弱因素之外,节后第一周降温、雨水天气影响同样对开工造成一定扰动,继续关注后续复工进展。

  图4:水泥和沥青开工

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  旺季期待+铁水回升预期短期对盘面形成支撑,若铁水回升斜率和高度不及预期或将带来二次负反馈。

  图5:钢厂废钢日耗与铁水

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  如表2,2019至2023年五年中,上半年铁水最高点在239-245之间,因此2024年上半年铁水最高点达到240是大概率事件。从时间上来看,铁水最高值更容易出现在5月(仅2023年除外),2019-2023年3-4月铁水均值为231,仅2021年和2023年均值突破235,2023年4月铁水均值达到245,是近几年同期最高水平。因此今年3-4月铁水均值能否回到235以上将决定原料的去库幅度以及压力持续时间。

  2023年3-5月铁水和废钢日耗走势一反往年。铁水于2月初便直线回升,提前于4月中旬达到高点,废钢日耗更是3-4月基本持平,5月快速走低。这里面的核心原因是2023年年初产业参与主体普遍对旺季需求抱有较好期待,持货意愿较高,春节后钢厂开工迅速回升,之后需求不及预期,价格大跌,负反馈之下钢厂减产。

  目前看2024年与2023有较为不同之处,首先产业参与主体较为悲观,各个环节持货意愿较差,钢厂生产积极性不高,铁水恢复持续不及预期。往后看,旺季总会到来,铁水终将回升,但悲观预期之下,各环节有可能持续维持低库存状态,这将导致铁水达到最高点的时间一再后移,原料压力凸显,不排除发生二次负反馈。

  表2:钢厂日均铁水和废钢日耗季节性

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  综上,当前钢材静态基本面较为健康,但原料估值依然偏高,限制钢价反弹高度。真实需求到来之前,预期仍有扰动,钢价跌至相对低位之后,买盘表现出一定积极性,制约钢价下行空间。往后看,上半年需求或难有亮点,产业参与主体悲观预期难改,各环节大概率持续维持低库存状态,限制铁水回升的斜率和高度,原料供需压力有可能成为二次负反馈的引爆点。

  四、风险点

  原料供给端超预期收缩;旺季需求强度超预期。

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