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来源：永安研究
摘要：
1、钢材静态基本面较为健康
长流程、短流程利润以及热卷出口利润均没有大幅偏离近几年区间，估值合理；钢材供应、需求、库存矛盾均不大。
2、原料估值依然偏高，限制钢价上行空间
从版块间相对估值来看，分别以去年5月底国内商品集体见底，和去年9.19左右文华商品指数和工业品指数见顶为基数，黑色整体依然较其他商品版块高估，其中铁矿估值最高，仍然面临下修压力，限制钢价上行空间。
3、真实需求验证之时警惕二次负反馈的可能
当下仍处淡季，价格下跌更多是估值修复。若旺季需求较差，铁水恢复不及预期，原料有可能从供需层面出现压力，不排除二次负反馈的可能。
综上，当前钢材静态基本面较为健康，但原料估值依然偏高，限制钢价反弹高度。真实需求到来之前，预期仍有扰动，钢价跌至相对低位之后，买盘表现出一定积极性，制约钢价下行空间。往后看，上半年需求或难有亮点，产业参与主体悲观预期难改，各环节大概率持续维持低库存状态，限制铁水回升的斜率和高度，原料供需压力有可能成为二次负反馈的引爆点。
4、风险点
原料供给端超预期收缩；旺季需求强度超预期。
正文：
一、钢材静态基本面较为健康
钢材估值合理。从利润角度看，近期随着铁矿石价格的下跌，钢厂利润修复明显，截止2.27卷螺长流程即期利润接近2023年同期水平，短流程利润略低于去年同期水平，热卷出口利润低位波动。产业链利润分配较为合理。
图1：钢材利润情况
数据来源：富宝，永安源点，钢联数据，永安期货研究院
钢材供需基本面中性。五大材产量恢复持续不及预期，春节后需求回来的同样偏慢，库存持续积累，但压力不大，库存最高点大概率略高于去年，钢材静态产业基本面中性。
图2：钢材供需和库存数据
数据来源：钢联数据，永安期货研究院
二、原料估值依然偏高，限制钢价上行空间
炉料估值依然偏高。从版块间相对估值来看，去年5月底国内商品集体见底，以此为基数，截止2.27，黑色原料价格涨幅明显高于工业品和文华商品指数；去年9.19左右文华商品指数和工业品指数见顶，以此为基数，截止2.27，煤焦跌幅基本持平工业品指数，但铁矿石和钢材价格依然偏高。因此，版块间相对估值来看，黑色静态估值依然偏高，其中铁矿估值最高，仍然面临下修压力。
去年四季度，钢厂冬储补库原料的时间提前，叠加万亿国债，黑色价格集体走强。年末又有降准、3500亿元PSL宏观利好刺激，利好预期在铁矿石上表达最为激烈，价格连创阶段性新高，推升钢材价格重心。进入2024年，我们逐渐发现之前市场充分预期的基建投资增速有不及预期的风险，“三大工程”前景较好，但现实推进偏慢，市场也对“两会”有了充足的测算和预期，“两会”预期差交易空间也不大，对于5月合约影响更小。因此春节之后，旺季需求还未到来之时，黑色价格便集体走差，其中铁矿跌幅最大（煤焦已于春节前提前下跌）。而即使如此，根据以上测算，目前铁矿仍有估值继续下压的空间，预期修复行情还未走完，限制钢价上行空间。
图3：黑色在版块间的相对估值
数据来源：文华，永安期货研究院
三、真实需求验证之时警惕二次负反馈的可能
春节后项目复工速度偏慢。截至2月27日（农历正月十八），百年建筑调研全国10094个工地开复工率39.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率38.1%，农历同比下降5.2个百分点。百年建筑调研显示，建筑实物量整体低于去年，主材消费量农历同比减少约30%，实物量下降的主要因素包括：新项目总量减少且开工进度慢于去年，部分地区特定的续建项目暂缓施工。
表1：221-2024年百年建筑调研春节后全国建筑工地开复工数据
数据来源：百年建筑，永安研究院
从水泥、沥青开工情况来看，24年第一周整体复工强度与23、22年差距不大，明显低于21年水平，略低于20年疫情前水平。预计除了实际需求偏弱因素之外，节后第一周降温、雨水天气影响同样对开工造成一定扰动，继续关注后续复工进展。
图4：水泥和沥青开工
数据来源：永安源点，隆众资讯，Wind，永安期货研究院
旺季期待+铁水回升预期短期对盘面形成支撑，若铁水回升斜率和高度不及预期或将带来二次负反馈。
图5：钢厂废钢日耗与铁水
数据来源：富宝，永安源点，钢联数据，永安期货研究院
如表2，2019至2023年五年中，上半年铁水最高点在239-245之间，因此2024年上半年铁水最高点达到240是大概率事件。从时间上来看，铁水最高值更容易出现在5月（仅2023年除外），2019-2023年3-4月铁水均值为231，仅2021年和2023年均值突破235，2023年4月铁水均值达到245，是近几年同期最高水平。因此今年3-4月铁水均值能否回到235以上将决定原料的去库幅度以及压力持续时间。
2023年3-5月铁水和废钢日耗走势一反往年。铁水于2月初便直线回升，提前于4月中旬达到高点，废钢日耗更是3-4月基本持平，5月快速走低。这里面的核心原因是2023年年初产业参与主体普遍对旺季需求抱有较好期待，持货意愿较高，春节后钢厂开工迅速回升，之后需求不及预期，价格大跌，负反馈之下钢厂减产。
目前看2024年与2023有较为不同之处，首先产业参与主体较为悲观，各个环节持货意愿较差，钢厂生产积极性不高，铁水恢复持续不及预期。往后看，旺季总会到来，铁水终将回升，但悲观预期之下，各环节有可能持续维持低库存状态，这将导致铁水达到最高点的时间一再后移，原料压力凸显，不排除发生二次负反馈。
表2：钢厂日均铁水和废钢日耗季节性
数据来源：富宝，永安源点，钢联数据，永安研究院
综上，当前钢材静态基本面较为健康，但原料估值依然偏高，限制钢价反弹高度。真实需求到来之前，预期仍有扰动，钢价跌至相对低位之后，买盘表现出一定积极性，制约钢价下行空间。往后看，上半年需求或难有亮点，产业参与主体悲观预期难改，各环节大概率持续维持低库存状态，限制铁水回升的斜率和高度，原料供需压力有可能成为二次负反馈的引爆点。
四、风险点
原料供给端超预期收缩；旺季需求强度超预期。
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