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　　来源：期货日报

　　昨日A股迎来久违大涨，北向资金净流入达135亿元，四大期指全线反攻，IF、IM和IH涨幅均超2%。分析人士认为，估值修复将是2024年市场确定性较高的机会点。海外央行集体放水之后，A股和港股是全球权益市场中少有的估值洼地。市场对于不同风格的指数定价及偏好有所分化，在振荡磨底的行情中，结构性机会更易把握。

　　市场信心重建后修复行情值得期待

　　张清

　　12月28日，A股全线反攻，北向资金净流入达135亿元，人民币汇率持续拉升，离岸人民币兑美元涨超400点，实现股汇共振。四大期指联袂上涨，IF、IM和IH涨幅均超2%。

　　近期市场在加速探底后出现企稳迹象，沪深两市成交金额近1个月均不足万亿元，市场交投情绪不高。IF和IH创出新低后维持盘整，资金面的负反馈正在过度反应市场的情绪，四大股指的估值已经处于近3年较低的水平。但不容忽视的是，内外部积极因素逐渐显现，国内四大行下调存款利率，海外通胀数据走低，美联储维持鸽派发言强化市场降息预期，在当前时点投资者不应过度悲观，市场极端估值叠加稳增长政策加码，反弹行情一触即发。

　　2023年11月规模以上工业企业实现利润同比增长29.5%。1—11月份制造业企业利润累计同比下降4.7%，降幅收窄3.8个百分点。1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润同比累计下降4.4%，比上个月降幅收窄3.4个百分点。11月工业企业利润情况边际好转，主要是由于去年同期基数较低和下半年国内信贷环境宽松。从量来看，11月工业增加值同比上升2%，起到了支撑盈利修复的主要作用，从价来看，PPI同比下降3%，较上月降幅扩大0.4个百分点，主要是受到原油价格大幅下跌的影响，其余大宗商品如双焦、螺纹钢、铁矿石等环比增速均超6%。从利润结构来看，上游黑色金属加工业受基数效应和价格上涨的影响利润大幅提升，中游制造业持续改善。11月各项经济指标摆脱年内低点，预计12月在低基数的效应下仍将保持相对增速。

　　2023年市场整体呈现先扬后抑的走势，板块轮动速度较快，中小指数表现优于大盘蓝筹，TMT板块表现突出。与以往不同的是，2023年国内处于房地产下行和探索经济增长新动能的转型期，叠加外部环境不确定性加大，经济的修复较为波折，尤其是从下半年开始内外部风险因素集中释放，股指也出现了几次探底。

　　2024年能否打通内循环将成为国内经济继续向上修复的关键。今年国内经济的复苏呈现冷热不均的情况，出口从7月以来降幅已经大幅收窄，并在11月重回正增长，社零消费全年保持了比较好的复苏势头，尤其是基础消费和耐用品消费领域，服务业在一季度迎来爆发后一直表现得较为稳健。但房地产行业还未走出困境成为拖累经济的主要原因，11月房地产相关的数据表现不及预期，新开工数据在去年低基数的效应下同比增长5%，未来持续性仍有待观察。价格方面，全国二手房价格都出现了普跌的情况，居民购房热情持续冷却导致房地产价格动能进一步走弱。

　　在经济向上修复动能不足时，国内政策端的发力还是比较明显的。比如从降准降息再到相关房地产政策的调整，12月14日起，北京调整首套房、二套房的首付比例，首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%；上海市规定可以享受优惠政策的普通住房条件，首套房首付比例调整为不低于30%，二套最低首付款比例调整为不低于50%。一线城市的房地产政策出现调整，向市场释放积极信号。除此之外，2024年财政政策和货币政策将继续主导逆周期调控，尤其是在国内总需求不足以及预期不稳的时候，政府部门主动扩大投资将对稳定市场预期起到重要作用，明年海外降息周期开启后我国外汇市场压力也将随之缓解并带来降息空间。

　　整体来看，海外市场风险偏好显著提升，上周公布的美国消费者信心指数、耐用品订单和首申失业人数等数据超预期，但核心PCE和三季度GDP略低于预期，再度增强了降息预期，美元指数和美债收益率皆跌破关键点位后维持惯性下跌的走势，全球市场流动性环境改善。在经历较长时间的下跌后，当前市场对利空消息更加敏感，对利多消息反应钝化。临近岁末年初，稳增长政策效果正不断累积，叠加资金面出现好转信号，市场信心重建后，大盘有望迎来超跌反弹。（作者单位：中辉期货）

　　期指基差处于高位 成交持仓分化

　　叶倩宁 陈尚宇

　　昨日四大期指迎来久违的反弹行情。从目前估值角度来看，四大期指均处于历史偏低区域，风险溢价较高，但比较各大股指今年以来的表现及其期货合约的活跃度可以发现，市场对于不同风格的指数的定价及偏好有所分化，因而在振荡磨底的行情中，结构性机会更易把握。

　　2023年以来，宽基指数截至12月底均录得累计下跌的表现，但分阶段剖析，在今年年初，尤其是一季度，A股市场在经济将整体复苏的一致性乐观预期下，也曾经历短暂的全面上扬“牛市”期。然而进入二季度至下半年，多项经济指标在前期的快速增长后略显乏力，股指不断磨底下探。

　　比较沪深300、上证50与中证500、中证1000的年内表现，我们发现，不同于以往大盘蓝筹指数偏稳定、波动小、防守属性更佳的特性，今年市场明显更青睐于成长型、中小盘指数。在全面上扬的一季度，中证500、中证1000分别累计上涨8.11%、9.46%，而沪深300、上证50分别累计上涨4.63%、1.01%，涨势不及前两者。此外，在全面下挫的近1个月磨底期，沪深300、上证50分别累计下跌5.39%、4.94%，而中证500、中证1000分别累计下跌4.58%、6.21%，跌幅均在5%—6%之间，大盘指数亦未能体现其传统的防守性优势。综合全年，截至12月26日，全年涨跌幅排名为中证1000>中证500>沪深300>上证50，正好与其成分股的平均市值排名完全相反。这也与年末北证50热度屡升，小市值股票逆势活跃的趋势一致。这一涨跌表现分化的现象背后驱动因素有两个方面：一是基本面，全年固定资产投资偏向于高端制造业，外有人工智能、数字经济等新兴产业需求兴起，内有供给侧改革、传统制造业转型升级指引；二是权重股，消费、金融板块龙头股在内需恢复缓慢，金融让利实体经济背景下业绩难超预期。

　　2023年四大期指的交易活跃度有所分化，整体来说，期指市场2023年成交不及去年峰值，但持仓量有所上升。成交量来看，截至12月中旬，IF、IC合约的成交减量较为明显，IH、IM则持平于2022年。IF、IH、IC、IM的日均成交量分别为9.43万、6.22万、7.09万、6.07万手，分别比2022年日均成交量下降了14.6%、2.2%、34.5%和上升9.2%。从持仓量来看，截至12月中旬，IF、IH、IC、IM的日均持仓量分别为23.24万、13.38万、29.02万、18.15万手，分别比2022年日均持仓量增加15.4%、增加18.8%、下降9.6%、增加88.6%。分品种对比，IF、IC交易参与度最高，其次是IM，而IH则相对成交平淡。截至12月中旬，IF、IC日均持仓量分别为IH的1.74倍、2.17倍，日均成交量分别是IH的1.52倍、1.14倍。IM虽然上市时间不久，但其持仓和成交规模在上市后快速上升，已有超越IH的趋势。

　　季节性来看，成交量方面，伴随着期指波动的放大，四大期指成交量在1月至3月逐渐增加，4—6月成交量下降，7—9月随着指数上行，成交升至峰值，8月底至9月初是四大股指期货成交量最高的一段时间，10—12月股指振荡磨底为主，成交量也逐渐下行。持仓量方面， IF、IM的持仓手数今年以来明显上行，IH、IC变化不大。

　　这种成交缩量而持仓上升的趋势表明，在下跌的行情中，交易者参与股指期货市场的目的多以套期保值为主，而高频的、短期的投机类交易需求下降，使得成交活跃度偏低。但机构套保需求主要成交为展期移仓行为，对日度成交贡献较小，对股指下跌进行风险管理的需求放大，因此股指期货合约的持仓量稳定上升。

　　总体而言，2023年IF、IH基差多数情况呈现升水状态，四大期指主力合约基差总体处于近3年同期高位水平。展望2024年，由于分红属性强，IF、IH具有在4—8月分红高峰期季节性下行特点，偏保守投资者可在此期间进行期现套利，或跨品种套利，多IC空IH。IC、IM则由于制造业库存周期过渡驱动存在更大反弹空间，可尝试单边多头替代策略，持有股指期货代替现货，提升资金使用效率，并建议持有点位较低、期限较长的当季合约，以适应缓慢振荡上涨节奏，但需谨慎选择入场点位，并做好止盈止损，避免集中追高、仓位过大。（作者单位：广发期货）

　　分析人士：外部利空边际转变，内生动力持续酝酿

　　记者 郑泉

　　昨日A股迎来大涨，带动四大期指全线上扬，反弹行情能否持续？市场人士表示，从估值角度看，上证50、沪深300的滚动市盈率处于历史偏低位置，甚至接近2018年低点；中证500、中证1000的滚动市盈率也处于历史偏低位置，但分别比2018年低点高出36%、56%。市净率方面，上证50回到2018年低点，沪深300处于历史低点，中证500比2018年低点高出5%，中证1000比2018年低点高出10%。估值方面有着较高的安全边际，为明年行情奠定了基础。

　　据海通期货股指分析师许青辰介绍，由于估值处在底部具有较大的修复空间，主要宽基指数的股息率（近12个月）10年历史分位均在90%以上，全指价值和上证50的股息率远高于无风险利率的水平。估值修复将是2024年市场确定性较高的机会点。海外央行集体放水之后，A股和港股是全球权益市场中少有的估值洼地。指数风险溢价与指数未来一年估值变化率存在较强的相关性，2023年风险溢价维持在较高的水平，显示指数层面的配置性价比较高，以风险溢价来推算，2024年中证全指估值或将提升21%左右。

　　“2023年最主要的冲击来自北向资金，其内部可分为配置型资金与交易型资金两类。”齐盛期货股指分析师温凯迪告诉期货日报记者，配置型资金投资周期较长，受美债收益率、人民币汇率等因素影响较大，2023年美债收益率新高、人民币汇率走低曾一度加剧配置型资金的流出，2024年美联储政策转向，国内经济增长目标高企，预计人民币总体处于升值周期，配置型资金或转净流入。交易型资金投资周期较短，有较强的“追涨杀跌”属性，2023年海外市场走强在一定程度上虹吸国际资本，随着美国、欧盟等主要经济体压力加大，2024年海外市场的赚钱效应或有减弱，安全边际更高的国内市场将更有吸引力。总体看，预计2024年北向资金将对内净流入，支撑国内市场。

　　东证期货股指分析师王培丞表示，站在当前时点展望2024年股指走势，有几点思考。第一，当前市场已经处于低位，尤其是沪深300股指，无论是从PE估值还是股权风险溢价角度，均处于历史极端位置，继续调整的空间已经很小。第二，2023年中美两国均出现明显的预期差，混沌不清的宏观状态使得市场投资者预期缺乏锚点，故而采取躲避宏观式交易。第三，从中长期角度看，中国经济从高速增长转向中高速增长，以上市公司的ROE为例，近10年经历了明显的中枢下移的过程。从投资回报的角度看，不能再简单以“牛熊”行情来作为衡量，而要习惯权益资产回报率逐渐收敛于公司创造价值的能力，从向市场要回报转变为向公司要回报。

　　温凯迪认为，总体来看，近期的下跌给市场带来较大考验，但也为明年反弹奠定了基础。基于估值端的安全边际，外部利空的边际转变，内生动力的持续酝酿，预计2024年股指将出现较明显的反弹行情。

　　“2024年可期待的逻辑链是补库周期下总需求改善—企业盈利改善—居民收入提升—居民经济行为改善—内需进一步改善形成良性循环。”许青辰分析称，流动性和行情弹性的核心问题是A股市场能否吸引以居民储蓄为代表的增量资金的持续入场。如果居民减少储蓄，增加消费和投资，那么宏观层面盈利端的修复会更为明显，微观层面 A 股市场则有概率进入增量博弈，市场反弹的高度则取决于增量资金入场的速度。如果企业盈利改善将发生在居民经济行为改善之前，2024年首先的交易逻辑将是基本面修复和市场情绪改善带动的估值修复。那么，估值安全边际更高且去年表现相对较弱的价值股或在该阶段领涨，该阶段可考虑做多上证50和沪深300，期货端可考虑IH或IF的多头替代策略，多IH空IM的跨品种套利。

　　在王培丞看来，明年股指的走势将演绎区间振荡行情，当前位置是区间的低点。从节奏上看，中国宏观经济在2024年预计将经历一个先走高再走平的过程。一季度A股市场预计会有小幅的“躁动”行情。二季度起，国内通胀预计由负转正，企业部门利润表修复将进入到实质性阶段，将带动市场预期从混沌转为明朗。同时，美国预计在上半年将开启降息周期。随着全球流动性释放，外资或将从流出A股重新转为净流入，市场资金面压力将有所缓解。内外因素共振或将推动指数振荡反弹。下半年，随着财政靠前发力逐渐开始衰减，预计经济增速环比动能或有所减弱，A股预计维持振荡走势。