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文|对冲研投研究院
编辑| 杨兰
摘要：
市场情绪进一步修复。一方面中东地区局势已经过了最为动荡的节点，恐慌情绪自然降温，另一方面美国劳动力市场数据体现出一定的松弛迹象，美元指数与美债收益率进一步回落，铜价外部压力有所减弱。不过这可能还并不是反弹的驱动，因为劳动力市场松弛的同时，也面临着衰退的压力可能重新来临。
核心观点
1、上周贵金属价格窄幅震荡，铜价延续反弹。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0．81%，白银上涨0．41%；沪金2402合约下跌0．04%，沪银2312合约下跌1．04%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.81%、+1.29%。
2、劳动力市场显露松弛，但对铜价的影响仍需观察。
上周COMEX铜价震荡反弹，市场情绪进一步修复。一方面中东地区局势已经过了最为动荡的节点，恐慌情绪自然降温，另一方面美国劳动力市场数据体现出一定的松弛迹象，美元指数与美债收益率进一步回落，铜价外部压力有所减弱。不过这可能还并不是反弹的驱动，因为劳动力市场松弛的同时，也面临着衰退的压力可能重新来临。
3、就业市场放缓，贵金属价格得以支撑。
上周美联储如期暂停加息，因前期金融条件的收紧替代了部分加息的影响。同时，新增非农就业数据低于市场预期，劳动力市场似乎呈现出放缓的迹象，美指及美债收益率随之大幅回落。目前美联储货币政策观察工具中显示，12月不加息的概率大幅上升至95.2%，年内或难再出现加息的可能。对于贵金属来说，加息尾声至降息前期金价往往表现亮眼，叠加地缘带来的避险需求，预计贵金属价格将维持上行趋势。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡反弹，市场情绪进一步修复。一方面中东地区局势已经过了最为动荡的节点，恐慌情绪自然降温，另一方面美国劳动力市场数据体现出一定的松弛迹象，美元指数与美债收益率进一步回落，铜价外部压力有所减弱。不过这可能还并不是反弹的驱动，因为劳动力市场松弛的同时，也面临着衰退的压力可能重新来临。
上周SHFE铜价震荡运行，在经历了2-3周的去库之后，价格也反弹到关键阻力位附近，下游在连续补库之后，进一步采购意愿有所下滑，库存重新小幅累积，基本面对于价格的驱动有限。而宏观层面暂无新的利多消息驱动，因此整体稍显平淡。不过越是临近年底，市场对政策的期待可能会越多，加之国内也难大幅累库，铜价整体表现大概率中性偏强。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构但有所收敛。近期COMEX北美库存维持低位，但是北美整体的显性库存却在持续增加，加深了市场对于北美需求的担忧，这种情况下COMEX铜的价差结构走强的可能较小，如果后期也跟随累库可能Contango结构反而会扩大。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，换月之后价格曲线近端重新变为back结构，目前上期所仓单数量处于低位，但是近月合约的减仓也较为显著，可能很难出现真正的挤仓，从主要玩家的角度来讲，可能也缺乏在目前去挤仓的足够动力；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿现货TC指数均值84.7美元/干吨，较上周减少1.5美元/干吨。铜精矿现货TC维持下行趋势，成交重心继续向80美元中低位附近转移，市场仍主要交易11/12月船期货物，现货市场成交活跃度略有下降。海外供应基本维持稳定，市场关注重点在国内冶炼项目进展情况及检修情况。继续关注南美、非洲矿山与港口的发运情况、冶炼厂的检修及项目进展。
2：铜精矿加工费
数据来源：Wind
现货方面，本周市场现货供应稍有改善，主因进入11月份进口铜到货增加，且进口比价维持打开，保税区部分仓库仍有所出库，市场货源因此得以补充，周内铜价偏强震荡，精废价差继续表现修复，且月底现货升水继续走高，下游表现畏高情绪，日内多谨慎观望或刚需补库为主，主动入市采购意愿并不积极，因此本周整体下游加工企业消费较上周减弱。近期随着上海升水回落，进口现货比价转弱，进口铜下周到货量相对本周将有所减少，加之上海地区库存持续低位运行，持货商仍存一定挺价情绪，但目前精废价差修复，下游消费未能延续向好，因此待本轮进口铜市场消化完毕，下周升水或将有所回升。
图3：沪铜升贴水
数据来源：Wind
国内市场电解铜现货库存6.56万吨，较26日降1.00万吨，较30日降0.53万吨；本周上海市场电解铜现货库存延续下降。周内部分市场市场流通货源仍表现紧张，但后续进口铜到货，且下游消费平平，库存先减后增，增提去库幅度放缓。广东市场电解铜现货库存小幅下降。主因市场到货仍较少，市场流通货源偏紧，库存小幅下降。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计1.80万吨，较26日降0.52万吨，较30日降0.21万吨；进口比价维持打开，月初部分货源抵港，但入库相对较少，保税区库存小幅下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下跌，仅华南市场保持坚挺；精铜杆新增订单继续下滑，部分企业进入常规检修；再生铜杆市场交易继续回暖，生产回升但难以维持满负荷状态；价差、倒扣双双继续修复，再生铜杆交易偏好继续好转。后市来看，随着时间进入11月，市场预期消费开始逐步减弱，而年末铜杆企业多以完成产量目标为准，而部分精铜杆新投产能的陆续释放，后续市场竞争压力加重，可能会迎来更为明显的议价竞争，其中华东市场可能更为明显；再生铜杆的低迷现状仍将延续一段时间，原料的补充进度依然需要关注。而时逢月初，可能精铜杆企业将进入一个阶段性的设备维护阶段，产出会有所下滑。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：Wind
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体窄幅震荡，金价强于银价，国内贵金属价格跟随外盘运行。COMEX金银整体于 1978-2018美元/盎司、22.6-23.8美元/盎司区间内运行。上周美联储如期暂停加息，新增非农就业数据低于市场预期，劳动力市场呈放缓趋势，年内市场预期联储难再有加息概率，COMEX金银价格由此受到支撑，分别最高上行至2017.7美元/盎司、23.75美元/盎司。
（二）比价与波动率
上周，黄金、白银走势相对一致，金银比窄幅震荡；铜价表现强于金价使得金铜比震荡下行，环比持续回落；原油价格持续偏弱，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内逐步回落，地缘局势已经过了最为动荡的节点，恐慌情绪自然降温。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差小幅回落；人民币汇率的影响较前期有所减弱，黄金、白银内外比价随之回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1990万盎司，环比增加约4.73万盎司，COMEX白银库存约为26729万盎司，环比减少约271万盎司；SHFE黄金库存约为2.82吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1107.6吨，环比增加约32.9吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加1．44吨至863.2吨，SLV白银ETF持仓环比减少97吨至13705.2吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.87万手，其中非商业净多持仓增加9584手至26.11万手，空头持仓减少4456手至9.76万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至54.9%附近，非商业空头持仓占比下降至20.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
在经历了2-3周的去库之后，价格也反弹到关键阻力位附近，下游在连续补库之后，进一步采购意愿有所下滑，库存重新小幅累积，基本面对于价格的驱动有限。而宏观层面暂无新的利多消息驱动，因此整体稍显平淡。不过越是临近年底，市场对政策的期待可能会越多，加之国内也难大幅累库，铜价整体表现大概率中性偏强。
加息尾声至降息前期黄金表现将较为亮眼，叠加避险及央行购金需求的支撑，预计贵金属价格将维持上行趋势。
关注及风险提示
美国批发销售增速、通胀预期、欧元区PPI等；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
