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　　作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红

　　研究助理 刘昊本报告完成时间 | 2024年3月22日

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　　本周海外市场无显著新增消息，市场等待3月种植意向报告发布，美豆新季种植面积高低将决定中长期CBOT大豆走势。市场亦有讨论阿根廷短时降雨过多对大豆的影响，但从历年情况来看，短时强降雨对最终产量并没有决定性影响，还需通过后续优良率的走势予以验证。国内豆粕走势延续强劲，一方面受美豆传导至成本端的支撑，另一方面国内大豆压榨量下降、豆粕库存减少、3月到港大豆偏少以及养殖、水产需求恢复均是多头押注的信心所在。但我们通过测算认为当前05豆粕估值存在高估的可能，CBOT大豆走弱或者升贴水下跌均可能引起内盘豆粕回调。此外，4-5月大量大豆到港也将施压豆粕市场，整体维持短多长空的策略思路。国产大豆方面，基本面上供需格局未发生变化，本周资金情绪消退回吐部分政策预期升水，后续预期差仍然产生在政策端，单边追高存在风险，维持逢高沽空的策略思路。

　　海外市场

　　南美大豆种植与天气形势

　　据Conab数据显示，截至2024年3月17日，马托格罗索州收获进度94.8%（前值89.3%，同期97.9%，IMEA口径下该州收获进度为95.6%）；南马托格罗索州、戈亚斯州、圣保罗州、帕拉纳州收获进度均超过三分之二，米纳斯吉拉斯州收获进度已过半；南里奥格兰德州因播种较晚，本周开启收获；巴西12大主产州整体收获进度61.9%，慢于去年同期62.5%。

　　据World Ag Weather数据显示，过去一周（0313-0320），巴西多数产区7天累计降雨量在35mm以下，局部区域达50-65mm，最高气温较历史平均水平偏高2-6℃。过去两周（0307-0320），除南里奥格兰德州外，其余主产州14天累计降雨量均低于历史平均水平（0-60%）。

　　EC模型显示，在中性情形下，未来一周（0321-0328），降雨带横跨马托格罗索州、戈亚斯州以及米纳斯吉拉斯州中南部，上述地区7天累计降雨量预计可达80-125mm，戈亚斯州局部地区达125-150mm。其余主产州7天累计降雨量预计在65mm以下。所有主产州最高气温预计在22-32℃，平均气温预计较历史平均水平偏低1-4℃。未来两周（0321-0404），除帕拉纳州与南里奥格兰德州外，其余主产州14天累计降雨量预计均高于历史平均水平。

　　据布宜诺斯艾利斯交易所（BAGE），截至2024年3月20日，阿根廷大豆优良率小幅上调1个百分点至31%，土壤湿度中有1%的比例从适宜（favorable）提高到湿润（wet），因本周包括布宜诺斯艾利斯省在内的主产区经历了短时强降雨。整体来看，近期天气条件适宜大豆生长，优良率变动不大。周度报告表明，截至3月20日，阿根廷全国35.2%的一季大豆（first-season）已进入鼓粒成熟期，36%的二季大豆（second-season）处于灌浆期。

　　据World Ag Weather数据显示，过去一周（0313-0320），布宜诺斯艾利斯省、科尔多瓦省大部地区7天累计降雨量在20-75mm不等，前者局部地区达100-125mm；圣菲省7天累计降雨量在35-75mm，局部地区达150mm以上；圣地亚哥-德尔埃斯特罗省7天累计降雨量在5-20mm。圣菲省、圣地亚哥-德尔埃斯特罗省最高气温较历史平均水平偏高2-6℃。过去两周（0307-0320），布宜诺斯艾利斯省14天累计降雨量大幅高于历史平均水平，其余产区均低于历史平均水平。

　　EC模型显示，在中性情形下，未来一周（0321-0328），布宜诺斯艾利斯省、科尔多瓦省以及圣菲省南部几乎没有降雨，圣菲省中北部7天累计降雨量预计在25mm以下，圣地亚哥-德尔埃斯特罗省7天累计降雨量预计在10mm以下。产区最高气温预计在22-32℃，平均气温基本与历史平均水平持平。未来两周（0321-0404），四大主产区14天累计降雨量预计均低于历史平均水平（40%-90%）。（注：天气预报具有实时性，请及时关注World Ag Weather或NOAA的每日预报。）

　　对华贸易与港口库存

　　据USDA数据，截至3月18日当周，美豆出口检验量68.87万吨（前值经调整后78.77万吨，同期72.22万吨）；截至3月14日，美豆周度出口77.31万吨（前值94.79万吨）；累计出口3549.52万吨（前值3472.21万吨，同期4346.86万吨）；累计销售4016.00万吨（前值3966.60万吨，同期4941.28万吨）。周度对华出口60.80万吨（前值40.03万吨），累计对华出口2211.55万吨（前值2150.76万吨，同期2909.71万吨），累计对华销售2295.36万吨（前值2264.91万吨，同期3067.64万吨）。

　　据Mysteel数据统计，3月9日至3月15日，国内主要地区125家油厂大豆到港共计19.5船，约126.75万吨大豆（船重均按6.5万吨计）。截至3月15日，全国港口大豆库存416.15万吨，周度环比减少73.38万吨，同比去年减少8.49万吨。

　　行情小结

　　巴西各大主产州大豆收获工作有序推进，仅南里奥格兰德州大豆收获工作刚刚启动，降雨情况可能会影响收获节奏，但整体来看已基本不会对巴西大豆产量形势再造成显著影响。阿根廷近期降雨呈现“过山车”状态，即一周降雨充足伴随另一周降雨匮乏，这种情况在近期引发市场讨论短期集中降雨是否会令土壤湿度迅速增加进而对大豆生长不利。从降雨量来看，今年3月10日至3月19日布宜诺斯艾利斯省和圣菲省两大核心主产区10天累计降雨量处于历史高位，后者更是创下近几年同期新高。但我们注意到19/20年度布宜诺斯艾利斯省尽管也在短短10天内经历了强降雨天气，但当年该省产量却依然达到1516万吨，处于过去7年均值之上。由此看来，短期降雨的多寡与最终产量之间的关系并非是简单的线性关系。而从布宜诺斯艾利斯谷物交易所最新的报告来看，尽管大豆主产区土壤湿度有明显升高，但大豆优良率却并未下滑，因此，短期强降雨天气带来的影响可能还需要后续的优良率来予以验证。

　　CBOT大豆市场本周没有增量信息释放，市场主要还是等待3月种植意向报告的指引，这一报告将在一定程度上决定中长期美豆的走势。此外，近期市场有讨论本次公布的面积可能会低于2月展望论坛给出的8750万亩的预估，理由在于过去一年美国农民种植大豆玉米皆是亏损状态，尽管大豆亏损更多，但农民在今年可能仍然不会扩种太多大豆，这一论述有一定逻辑可循：今年种植利润形势与2006年、2015年2018年较为相似，均为前一年玉米种植亏损且当年大豆、玉米种植均亏损。这些年份玉米种植面积下降概率较高，但大豆种植面积却未必能有好的增长，更详细的论述可以参考我们已经发布的报告《如何看待2024年的美豆种植形势？》。另一方面，巴西升贴水近期整体走势平稳，农户种植成本、产量同比下降约1000万吨以及前期空头回补均是其有力支撑因素，但巴西目前销售进度较慢，仍然需要提防后续卖压给升贴水报价带来的压力。此外，阿根廷新作丰产大豆上市以及可能再度出现的美元大豆计划刺激亦是潜在利空因素。简言之，市场当前等待3月种植意向报告出台，而美豆管理基金净空持仓最终是走是留，也将取决于今年美豆最终种植面积的高低。

　　国内市场

　　豆粕市场

　　本周豆粕延续强势，一方面，海外CBOT大豆从成本端支撑内盘豆粕；另一方面，根据Mysteel数据，近两周全国油厂大豆开机率走低，压榨量回落。此外大豆延迟到港的题材被市场重新炒作，油厂挺价意愿较强，纷纷押注多头，令得豆粕期现价格偏强运行。从国内供应端来看，国内油厂大豆库存、豆粕库存接连几周下滑，国内三月到港大豆预计较去年同期下降，Mysteel预估今年3月大豆到港582万吨，去年3月实际进口671万吨。同时油厂在3月下旬至4月上旬可能会有检修停机，市场预计压榨量有所回落，这些都引发市场对于4月豆粕供应的担忧。从需求端来看，豆粕价格上涨吸引此前库存较低的中下游企业补库，3月豆粕成交表现亮眼，3月1日-3月21日共成交约562万吨，远好于去年同期表现。综上，短期供弱需强的预期促使了豆粕期现价格走出比较强劲的行情。

　　但我们理解豆粕仍然存在被高估的可能，在当前CBOT大豆及升贴水报价下，国内近月巴西船期大豆榨利较好，以2.4的油粕比作为假设，我们测算出05豆粕保本价格在3060-3200元/吨，CBOT大豆或升贴水的重新下行均可能引发连盘豆类升水的回吐。此外，4-5月预计月均有接近1000万吨大豆到港，大豆供应比较宽松，在通关检疫等流程不出差错的情况下，国内豆粕后续预计还是会有累库倾向。

　　国产大豆

　　本周豆一盘面经历连续两周的反弹后，在4800位置遭遇阻力，随后回落至九三集团收购价格区间（4700-4750）。3月以来盘面上涨背后的驱动大致可以分为三类，一类是随着九三集团收购的推进，大豆不断从农户手中转移到中下游，市场从最开始交易余粮卖压转向交易产区余粮见底。另一类则是来自政策消息面的影响，上周开始市场有在讨论国家可能会通过补贴推动国产大豆在未来大规模进入压榨领域，以消耗除了食用需求以外的大量豆源。最后一类则是因为豆二近期持续上涨所引起的外溢效应，这类因素涉及到对国内进口大豆供需格局的分析，暂且按下不表。对于前两类因素，第一类因素在本轮上涨中一直发挥着作用，第二类因素在最近一周表现得更加明显。作为一种对于政策有着高度敏感性的品种，每当政策端有消息释放时，如果消息面与基本面所表征的方向相反，基本面交易往往会让位于消息面交易；如果二者表征的方向相同，则会共同发挥作用，但消息面交易会更加占据主导。我们看到上周豆一最高反弹到4800位置，仅从基本面来看的话，这一价格水平对于当前的国产大豆而言，存在着一定高估，因此这部分溢价更多来自对于政策预期注入的升水，两大外资席位大幅减持空单亦间接体现了这一逻辑。从另一角度来看，本轮上涨也透支了部分未来实际政策利好落地之后的涨幅，因而本周的下跌可以理解为资金情绪的消退引致对政策预期升水的回吐，使得价格重新回到因九三集团收购而构建的相对合理区间。

　　现货端近期表现比较平稳，产销区大豆现货价格基本没有变化，暗示着目前大豆流动性处于中性状态，供应宽松、需求平淡的格局并未变化，现货价格在九三集团收购下获得了支撑。我们认为短期内九三集团收购的收购给予豆价一定支撑，期现价格大幅向下的可能性相对有限。但不排除迟迟未有实际利好出台下，两大外资席位再度大幅增持空单入场；中期随着大豆从农户转移至渠道和终端，产区供应压力向销区传递，同时大豆可供应量将由中下游贸易主体决定（价格话语权提升），大豆价格有上涨可能，但受终端需求制约，上涨空间同样受限；长期来看，国家层面保障粮食安全的战略依然暗示着大豆产量增长的较大可能性，在没有新的消费渠道打开前，供大于求格局很难被扭转。策略上，短期豆一单边倾向于观望，盲目押注政策预期追高的风险较大，维持逢高沽空的想法。最后我们想补充的是，部分交易者会以豆一豆二之间存在某种替代关系为出发点而形成一些套利策略，我们认为至少在转基因大豆没有正式进入食用领域以及非转基因大豆的量级不足以大幅进入压榨领域前，所谓的替代逻辑实际上并没有太多现实的支撑力，换言之，豆一豆二价差套利实质上是两个相对独立的单边策略，这需要分别对国产大豆与进口大豆在国内的供需形势做分析。

　　研究员：石丽红

　　期货交易咨询从业信息：Z0014570

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　　助理研究员：刘昊

　　期货从业信息：F03103250

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