来源：我的焦炭COKE

　　当前，国内商品市场氛围同样整体偏弱。黑色板块昨日出现普跌行情，其中，螺纹钢期货主力合约跌1.57%，热卷期货主力合约跌1.12%，铁矿石期货主力合约、焦煤期货主力合约、焦炭期货主力合约分别下跌2.45%、2.62%和1.69%。事实上，从文华财经黑链指数来看，下跌行情已经持续近两个月的时间。

　　当前市场再次交易负反馈逻辑，导火索是近期钢厂因亏损加剧导致减产范围扩大，进而导致前期比较强势的铁矿、双焦等原料价格也开始走弱，黑色系形成共振下跌。

　　具体来看，9月中旬至国庆节前两周，螺纹钢表观消费量小幅振荡回升至300万吨左右，远低于过去六年同期，显示出下游补库热情一般，国庆长假期间，螺纹钢表需骤降超100万吨至198.93万吨，节后表需虽有回升，但始终低于往年水平。10月中旬，国家统计局公布1-9月投资数据，房地产投资同比降幅持续走扩，房屋新开工面积同比下降23.4%，销售面积和销售额降幅也较1-8月进一步增加，1-9月固定资产投资增速和基建投资增速均较1-8月小幅回落，而今年地方政府专项债额度发放基本殆尽，螺纹钢中线需求前景难言乐观，黑色系终端负反馈预期升温。

　　从核心逻辑来看，主要还是终端需求表现偏弱，对高原料价格承接力度不足，进而导致整个黑色系各个品种的估值面临再平衡。9-10月，虽然终端需求环比季节性改善，但旺季需求成色不足，需求表现整体不及市场预期。据找钢网调研数据显示，截至10月19日，找钢网调研的螺纹钢和热轧板卷周度表观消费量分别为367.89万吨和369.42万吨，较8月底环比分别上升45.31万吨和24.9万吨，环比增幅分别为14%和7%，但是年同比来看，较去年同期分别下降39.71万吨和2.67万吨，环比降幅分别为10%和1%。

　　钢材亏损持续加剧，产业链利润有修正需求。今年以来吨钢毛利始终运行于亏损区间，上半年钢厂阶段限产，吨钢毛利短暂回升至盈亏平衡附近。下半年，随着双焦供应偏紧，铁水产量攀升推升铁矿石价格，吨钢亏损不断加剧至9月下旬超过400元/吨，钢厂减产预期不断升温，炉料价格整体上行得到抑制。国庆长假之后，唐山等地高炉陆续有所检修，唐山高炉开工率近两周下降5.62个百分点至80.9%，检修座数由12座增加至17座，铁水产量自9月29日当周的248.99万吨振荡回落，至10月20日当周报于242.44万吨，炉料顺势展开阶段调整，拖累钢材价格跟随下挫。

　　可以看出，今年‘金九银十’旺季成色不足，自8月份一线城市认房不认贷、降低存量房贷利率等重量级政策陆续发布后，近两月地产销售数据整体改善有限，建材日度成交、水泥出货量等高频数据仍维持同比偏低水平，随着四季度北方降温，室外施工作业受限，市场预期淡季需求再次转弱，成材价格承压；此外，上周统计局公布9月经济数据，三季度GDP同比增长4.9%，预计全年完成5%目标难度不大，这也使得市场对于四季度的政策预期中性偏弱。

　　细化到成材端品种来看，当前热卷需求是好于螺纹钢的，而热卷价格的回调压力主要来自于供应端。对于钢厂来说，如果轧制工序的产能超过炼铁炼钢环节，那么钢厂就可以将更多的铁水和钢坯分配到吨钢利润更高或需求更好的钢材品种上。换句话说，钢厂可以调配螺纹钢和热卷之间的产量比例。今年螺纹钢需求不振，则更多的铁水流向热卷，使得热卷并未走出独立的强势行情。数据显示，今年前9个月中厚宽钢带累计产量同比增长12.9%，同一时期，钢筋累计产量同比增长仅0.3%。而在成材品种走势偏弱的背景下，原料品种也跟随走弱。

　　三季度以来，原料价格整体走势明显强于成材。近两个交易日，原料价格跌幅相对成材更多，但成材价格与原料价格之间的比值仍处于几个月以来的低位。

　　针对所有原料品种来说，需求旺盛是最核心的利多因素。换句话说，铁水产量高是推升铁矿石价格的核心因素。从这个角度来说，原料端唯一利空是钢厂减产。此外，当前铁矿石港口库存仍处于相对较低的水平，低库存环境不利于中国钢厂与国际矿山的博弈。国际矿山通过对发货节奏的把握，对铁矿石价格的话语权仍然较强。此外，在独立焦化厂与钢厂的博弈中，由于铁水产量下降缓慢，使得钢厂话语权下降，高炉利润被进一步压缩。铁水产量在240万吨以上，对于焦炭的需求就维持在高位。焦煤方面，前期重要的利多因素即安全检查已经淡化，焦煤供应紧张格局已经缓解。

　　原料端走势强于成材，一方面是铁水产量高位对焦矿需求有支撑；另一方面，上游供应偏紧也支撑原料价格，如煤矿安监和山西淘汰落后产能致使煤焦供应阶段收紧等。但进入10月，随着钢厂亏损减产检修压力增大，铁水产量若持续压减，原料端也难独善其身，需警惕产业链负反馈共振下跌风险。

　　从共性来看，当前原料和钢材的需求均面临逐步转弱的趋势；而从特性来看，当前原料端估值中性偏高，而钢材估值中性偏低。

　　当前，国内经济显现出边际修复迹象，这对于黑色系品种是否将形成提振呢？直接影响有限，估计难以形成强有力的提振。总体来说，黑色系品种仍处于弱势振荡格局。打破这一格局，单靠产业内部的调节难以实现，需要强有力的外部政策才有可能。强有力的政策或者是需求端的刺激政策，或者超预期的供应收缩政策。针对需求端特别是地产的政策已经很多，但目前收效并不明显，市场此前热议的供应收缩政策是全年粗钢平控政策，但当前这一政策的关注度已经明显下降。

　　虽然国内经济边际转好，但地产下行仍是最大拖累，经济内生动能和市场预期修复仍需时日，短期对钢价支撑较为有限。不过随着钢厂亏损减产增多，铁水产量持续回落，成材供需格局边际改善也有望带动年末价格止跌企稳，需要持续关注钢厂主动减产、采暖季限产及粗钢平控等减产力度。

　　国内经济修复的速度仍然较为缓慢，尤其对于钢材需求端的修复预期并不乐观。钢材消费季节性淡季窗口临近，贸易商冬储的积极性恐将低于往年，后续钢厂减产或陆续增加，炉料需求预期不佳，也将拖累钢材价格。后续黑色系供需好转仍有待经济形势的整体回暖，尤其地产端的边际修复。

　　后期来看，宏观方面，四季度宏观政策有望进一步加码，国内宏观氛围整体偏暖。估值方面，随着近期黑色系负反馈的进行，原料的高估值风险得以调整，钢材自身估值中性偏低，进而整个黑色系各个品种的估值得到再平衡。产业方面，进入11月份，黑色市场进入淡季交易预期阶段，2405合约逐步成为主力合约，交易逻辑将切换到明年经济预期、钢厂冬季原料补库预期，冬储博弈等，黑色市场有望再次走强。