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　　摘要

　　中美利差的逐步扩大，权益市场对中美利差的走势非常敏感。信心的修复需要一个过程，既要有带头大哥也要有多方合力，风险偏好修复也需要一个循序渐进的过程。基于当前变盘的节点，无论是海外方面全球央行加息的前景，又或者是国内方面地产在全面优化的反弹高度，以及地方债务方面的化债力度都是极其难定性定量的，反馈到股指走势的判断也异常困难，因此短作多看是更适宜的，短期来看市场仍有继续反弹的可能，但趋势仍不够明确。

　　过去一月，内外逻辑的不同碰撞反馈到大类资产上表现相当不同。大类方面，股债同跌，商品过热（沪金尤甚连创新高）。权益方面，外资包括配置型对国内经济前景相对悲观并连续卖出权益资产，而整体A股受北向持续净流出的影响持续偏弱运行，市场情绪非常差，沪指苦苦支撑，深市新低，交投也是月末连续两天低至5700多亿。而国内方面的观点相对乐观，央行虽年内二次降准但表态积极、认可经济复苏态势，债市8月底就已经开始回调，但股市对经济回暖的钝感加重，这里说明外资成为近期主要的边际变量，也反应了增量资金缺失的处境。

　　资产表象上走势大不同，但背后扰动都指向关键资产人民币兑美元的走势上。人民币目前虽在7.3附近徘徊，但人民币的贬值预期一方面引发外资的持续净流出，一方面以人民币计价的大宗商品也因持续贬值预期压力下大幅上扬。最具代表的例子就是沪金，国际金价其实在过去的数月维持高位震荡的走势。沪金的单方面暴涨与国际金价的背离背后很大程度反应的就是投资者对人民币隐含的贬值预期。进一步拆解人民币的背后驱动力，一部分原因是中美利差的逐步扩大，权益市场对中美利差的走势非常敏感。

　　图1：沪深300与北向流出 / 图2：沪深300%与中美利差

　　资料来源：iFind，中粮期货

　　但是从图2中沪深300与中美利差的走势来看， 中美利差对权益的影响有一个阈值。上周美联储明鸽实鹰后美元指数继续震荡抬升，十年期美债在短期站上了4.5%，这一水平上一次出现在2007年，而同期人民币汇率大幅脱敏，外资周五也转为净流入75亿元。中美利差对权益的影响有一个阈值，也就是美债-中债10年利差扩大至1.2%的水平时，北向流出加剧出逃，反之流入。这从23年2月至7月沪深趋势下跌同时人民币6.6贬值到7.3对应阶段，而同期北向维持在2800亿并未大幅流出，跌破阈值1.2%的水平才出现了大幅的下跌。

　　未来的判断非常困难，短期的贬值压力缓和或许有一丝曙光。

　　国内定调方面，对于汇率及其引发的外资流出压力，央行给予了明确的答复：

　　9 月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门…金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

　　另一方面，美债新高后至少要等到11月的议息会议才能在计价加息节奏，但美债供应压力远未结束，美国两党就债务上限的争夺也仍未结束。中债可能看到拐点，但对于美债的高点以及higher for longer的立场难以判断。不过情绪方面好的是周五晚间中美双方商定成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。加强两方的沟通和交流可能为中美关带来良好的转机，缓和外部的风险压力。站在当下，长期趋势无法判断，但短期来说肯定是利大于弊，那么汇率的压力在后续能缓和，叠加国内经济基本面企稳，外资还是为转为净流入。

　　从国内基本面来看，7月24日政治局会议后，大家都很明确，N重政策底都给出来了。政策转向不用怀疑，三大核心任务分别指向房地产政策全面优化、地方债务积极化解以及提振资本市场信心，连央行都觉得利好消息不能等周五晚间发布，等不及周四就发要情绪发酵在盘中，以往的金融数据的公布以及降准多在周五盘后，为的就是利好发酵对盘面的刺激。9月8号后两融新规落地，保证金下调20%，实际过去一周已经看到融资买入的大幅上是很与市场缩量已经劈叉，两融带来的加杠杆一定程度有助修复地量行情，带动情绪回暖。

　　上周五的上涨更多的可能是投资者共同决策的结果，甚至连老外都知道逢缺必补的市场规律，可见市场目前的生态是偏差的，信心的修复需要一个过程，既要有带头大哥也要有多方合力，风险偏好修复也需要一个循序渐进的过程。基于当前变盘的节点，无论是海外方面全球央行加息的前景，重点在美债还能走多高，年内还能加多少次息，又或者是国内方面地产在全面优化的反弹高度，以及地方债务方面的化债力度都是极其难定性定量的，反馈到股指走势的判断也异常困难，因此短作多看是更适宜的，短期来看市场仍有继续反弹的可能，但趋势仍不够明确。

　　（柳瑾中粮期货研究院首席宏观研究员期货交易咨询资格证号：Z0012424）