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作者 | 张少达 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年2月4日
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摘要
12月份下旬宏观政策情绪转弱，1月初双焦基本面由紧向松切换，宏观和产业共振，价格出现明显下跌。6月以来强宏观强产业的格局彻底扭转，因此，目前的下跌与6月-12月上旬的上涨属于同一级别。当下宏观无新增变量，产业层面弱势不改，双焦价格下行趋势难以扭转。钢厂盈利能力有限，下游需求低迷，双焦总库存偏低的问题明显好于去年，另外库存结构上，主要集中在下游需求方， 博弈层面下游具备优势。春节后钢厂或开启新一轮提降，考虑到焦煤让利空间相对较大，间接打开焦炭下行空间，整体评估下来提降大概有2-3轮左右。
策略：
双焦预计延续偏弱格局，适合空配，焦煤关注1500-1550元/吨支撑、焦炭关注2120-2170元/吨支撑。
风险提示：
煤矿安全生产形势，钢厂复产节奏
一
针对6月上涨以来的总调整
上周黑色系普跌，前半周双焦相对偏弱、铁矿钢材相对偏强，后半周铁矿钢材相对偏弱、双焦反而转强。黑色系强弱相互交替，逐渐打开下方空间。1月初我们判断，双焦12月的走弱是针对10月底上涨的调整，行情演绎到现阶段，回调的级别有所扩大。目前，双焦12月以来的回调已经是针对6月上涨的调整了。6月份双焦上涨行情，起始于二季度末国内宏观政策的好转（焦煤指数1194涨至1521）、强化于8月中旬供应端的限制（焦煤指数1372.5涨至1927.5）、高潮于10月底万亿国债的刺激和原料冬储的炒作（焦煤指数1647涨至2165.5）。12月份重要会议之后，虽然PSL和降准等政策相继出台，但是股市国债反应的宏观市场情绪明显转弱，双焦宏观溢价逐渐修复；进入一月份，4号和25号夜盘前双焦产业数据大幅转弱，次日期货价格下跌明显，产业层面的支撑也消失；宏观产业相继转弱，双焦价格延续下跌。目前，宏观层面无新增变量，产业层面弱势不改，双焦价格下行趋势难以扭转。
二
下游库存增加明显
本周高炉小幅增产，日均产量来到223.48万吨，环比小增0.19万吨，双焦消耗需求边际改善十分有限。目前多数钢厂依然亏损，盈利率仅有25.97%。本周铁矿价格跌幅超过钢材，带动钢厂利润小幅好转，但是吨钢利润改善有限、依然维持亏损状态，且钢材冬储期绝对价格下跌之后、存货有一定贬值，这两方面因素都将限制钢厂复产路径。预计元宵节前，钢厂生产强度仍将受限，双焦消耗需求或难见明显改观。
下游库存大增，博弈优势向下游转移。钢厂焦煤库存891万吨环比增加34万吨，焦企库存1170万吨环比增加119万吨；钢厂焦炭库存688万吨环比增加14万吨。下游库存大幅增加，焦煤下游库存总量达到2060万吨，农历同比高70余万吨，焦炭高20余万吨。下游仍有部分在途的量，预计今年春节后下游库存峰值水平要比去年高不少。
三
节后煤矿供应恢复情况是行情演绎的关键
本周汾渭样本煤矿减产明显，原矿产量839万吨环比下降31.7万吨，开工率下降近7%、产能利用率下降3.2%。内蒙、陕西区域放假煤矿明显增多，山西区域也开始陆续放假，从了解到的放假安排来看，假期并未超过去年，属于正常的季节性表现。春节之后煤矿复产节奏或是行情演绎的关键。今年春节之后马上临近两会，3月份前复产或有安全生产约束；但是两会之后，预计煤矿复产将明显提速。考虑到焦煤总库存偏高，特别是下游库存，焦煤供应在没有超预期的收缩或限制下，价格对供应端压力的反应或将领先于复产。
焦煤需求依然偏弱，钢厂和焦化企业焦炭总产量111.96万吨，焦企小幅减产、钢厂略有增产，产量变化不大，没有明显的复产迹象。考虑到焦企依然亏损50元/吨左右，独立焦化企业产量仍将受到低利润压制；而钢厂生产强度偏低，钢厂焦炭产量也会受到压制。总的来看，在两会结束之前，焦煤需求难以放量。焦煤库存角度看：上游煤矿库存增加9万吨，库存水平中性，进口库存下降30万吨，总库存2445万吨环比增加130万吨，较去年高点高90余万吨。焦炭库存方面，焦企库存54万吨，环比小幅下降，港口库存180万吨，环比增加17万吨，钢厂库存688万吨，环比增加14万吨，库存总量961万吨，和去年库存峰值水平相比略高一些。
双焦总库存偏低的问题明显好于去年，另外库存结构上，主要集中在下游需求方， 这一点对于春节之后钢厂的原料采购策略将产生影响。目前钢厂利润并未明显改善，在此局面下，春节之后对于焦煤的采购将明显放缓。而库存总量和结构仍支持钢厂提降，节后双焦仍将承压下行。究竟能落地几轮？考虑到焦炭上游库存不高、利润水平不高，钢厂提降势必带来焦企的抵制。但是，焦煤让利空间相对较大，间接打开焦炭下行空间，整体评估下来提降大概有2-3轮左右。
四
基差偏低
基差层面，盘面提前下跌，小幅贴水、但不大。月差层面，焦煤59月差39元/吨，焦炭59月差38.5元/吨。基本面偏弱的情况下，且压力主要集中在前端，月差或将继续承压。
五
结论
12月份下旬宏观政策情绪转弱，1月初双焦基本面由紧向松切换，宏观和产业共振，价格出现明显下跌。6月以来强宏观强产业的格局彻底扭转，因此，目前的下跌与6月-12月上旬的上涨属于同一级别。当下宏观无新增变量，产业层面弱势不改，双焦价格下行趋势难以扭转。钢厂盈利能力有限，下游需求低迷，双焦总库存偏低的问题明显好于去年，另外库存结构上，主要集中在下游需求方， 博弈层面下游具备优势。春节后钢厂或开启新一轮提降，考虑到焦煤让利空间相对较大，间接打开焦炭下行空间，整体评估下来提降大概有2-3轮左右。双焦预计延续偏弱格局，适合空配，焦煤关注1500-1550元/吨支撑、焦炭关注2120-2170元/吨支撑。
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