作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红

　　本报告完成时间 | 2024年01月14日

　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　在MPOB偏多报告的提振下，本周油脂期价整体录得反弹，但南美即将来临的大豆上市压力及USDA随后的偏空报告有望为油脂反弹高度带来显著限制。东南亚12月下旬的洪涝是促成马棕12月产量加速下滑及延续去库的重要原因，但这在扰乱短期棕榈油收获节奏的同时，也封杀了厄尔尼诺潜在的干旱炒作空间，总体上对棕榈油价格趋势上行并不有利。我们预计南美大豆上市压力将是未来一两个月市场的重要关注点，这或成为近期油脂油料盘面重要的压力来源。随巴西中西部降雨改善及产情稳定，市场对南美大豆丰产的预期越发笃定，近期巴西2-3月大豆CNF升贴水出现显著走弱迹象，CBOT大豆也在南美激烈的出口竞争下进一步跌向1200美分，这从进口成本端为豆类估值带来下行压力。从当前形势来看，巴西尚未来到收割压力最大的时点，CNF升贴水走弱趋势下国内大豆进口成本仍有继续下行空间，预计将继续为粕类、油脂市场带来拖累。

　　一、马棕连续去库支撑连棕反弹，但降雨好转封杀多头炒作空间

　　MPOB 1月报告显示，马棕12月产量155万吨，环比降13.31%，与MPOA预估基本一致但低于主流机构预估；出口133万吨，环比降5.12%，与主流机构预估一致；月末库存229万吨，环比降4.64%，低于主流机构预估。马棕12月产量加速下滑及延续去库带来本月MPOB报告利多，引发短期棕榈油盘面反弹。然而，在洪涝扰乱12月收获节奏且产量降幅已基本被MPOA预期的情况下，我们预计该报告能带来的进一步利多程度有限。

　　在中国、印度、欧洲三个重要进口国乏力的采购需求下，马棕出口在10月短暂反弹后再度走弱，出口绝对值均仍落后于五年期平均水平。在2023/24年度南美大豆丰产及阿根廷放松生物柴油强制掺混的预期下，近期国际豆棕价差走弱至历史偏低水平，这在北半球冬季本就不利于棕榈油掺兑的情况下，从性价比的角度再度为产地棕榈油出口增长带来进一步的压力，我们预计在此情形下短中期产地棕榈油出口难有太好表现。

　　马棕12月产量加速下滑及其引致的延续去库，成为本次MPOB报告重要的利多来源。然而，从阶段性产量数据表现来看，MPOA及SPPOMA分别预计马棕12月1-20日产量较上月同期降8.59%、9.53%，预计马棕12月产量环比降12.32%、12.36%，12月下旬产量降幅扩大明显。从7月以来持续的同比增产，再到12月产量骤然的同比减产，我们认为这其中存在着12月下旬假期及洪涝的扰动，持续性可能并不太强。

　　而从更长期来看，当前棕榈油面临更大的问题并不在于马棕是否再度累库，毕竟从季节性来看未来几个月马棕仍处于去库周期。在去年11月以来油棕产区降雨持续改善且目前仍未看到显著的降雨转弱的情况下，这对于棕榈油市场再度聚集多头氛围去炒作厄尔尼诺减产带来明显不利，较多的降雨在扰乱短期棕榈油收获节奏的同时，其实也封杀了厄尔尼诺潜在的干旱炒作空间，总体上对棕榈油价格趋势上行并不有利。

　　二、美农1月定产报告偏空，美豆承压于南美上市压力

　　除了东南亚降雨持续好转为棕榈油期价上行带来的限制，本周的油脂市场还受到了豆类市场走弱的显著拖累。1月以来巴西中西部降雨改善明显，这为该地区稳定产情、防止产量损失进一步扩大奠定了较好基础，也令市场关注点从巴西中西部产量损失向南美大豆丰产及上市压力转移，这引致了本周CBOT大豆向1200美分进一步回落及巴西CNF升贴水的显著下行，从进口成本端为豆类估值带来下行压力。

　　周六凌晨USDA的1月报告未能为豆类市场带来支撑。在对南美新作大豆产量预估的调整中，USDA的调降幅度低于预期。USDA仅将巴西2023/24年度产量调降至1.57亿吨，高于当前主流机构对巴西产量1.5亿吨左右的预估，也高于机构平均预估USDA将调降到的1.56亿吨。此外，USDA还调增2023/24年度阿根廷大豆产量预估至5000万吨，调增巴拉圭产量预估至1030万吨，同比2500万吨以上的增产预期进一步奠定了2023/24年度南美大豆丰产格局。

　　对于美豆2023/24年度的平衡表，USDA的调整则更为偏空。尽管USDA小幅调降美豆收割面积，但却意外上调美豆单产至50.6蒲式耳/英亩。这在美豆已完成对中国储备的高价销售，且出口时间窗口所余不多的情况下，颇有一种对南美大豆出口进一步打击的意味在里面。

　　因目前美豆新作压榨及出口进度尚属正常，USDA一如我们预期般暂未对压榨及出口项目进行调整，但我们仍需提防南美大豆在有利价格优势下对后期美豆出口销售带来的冲击。在中国储备已完成美豆采购的背景下，近几周美豆23/24年度出口销售进度在南美激烈的竞争压力下已出现显著放缓，已小幅落后于出口目标，不排除后期USDA再度调降新作美豆17.55亿蒲出口目标的可能，这或带来23/24年度美豆结转库存向3亿蒲的趋近，将对后期CBOT大豆走势带来压制。

　　综合来看，MPOB 1月报告偏多难以扭转当前油脂油料市场整体弱势格局。一方面，MPOB偏多报告源自东南亚近期降雨过多引发的洪涝，这在短期棕榈油收获节奏的同时，也会封杀厄尔尼诺潜在的干旱炒作空间，总体上对棕榈油价格趋势上行并不有利。另一方面，我们预计南美大豆上市压力将是未来一两个月市场的重要关注点，CBOT大豆走弱、南美CNF升贴水下行带来的大豆进口成本下移，及其引致的国内豆类估值下行，将成为未来一段时间油脂油料盘面重要的压力来源。我们预计近期油脂单边表现将倾向于滞涨转跌，豆油面临的压力将尤其大，这或导致05豆棕价差在当前低位下的延续走缩。而在粕类定价更多受大豆影响的情况下，预计油粕比仍有走升倾向。

　　研究员：石丽红

　　期货交易咨询从业信息：Z0014570

　　电话：023-81157334

　　重要声明

　　本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

　　中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。

　　中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

　　本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。