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第一部分 摘要
7月以来，国内豆菜粕市场整体延续涨势，相较于过去几个月中基差强而单边弱的情况，近期豆粕的上涨则是更多受到单边拉升所致。而站在成本端来看，美豆种植面积的超预期下调以及产地天气偏干导致美豆整体走势偏强，而国内方面，由于国内豆粕库存持续维持高位以及基差修复的影响，压榨利润的修正方式也逐步由基差月差的上涨转为单边的走强。因而我们认为7月期间国内豆粕的上涨更多属于国内外期现共振形成的结果。而菜粕方面，月内菜籽供应开始有明显收紧状况，但是由于需求表现较差，市场进入供需两淡状况，09菜粕期货合约呈现高位大幅震荡状态，其波动存在着多方的博弈，难以完全从基本面解读。
8月是北美大豆的重要生长期，在种植面积大幅不及预期的情况下，单产将变得更加重要，因而天气市仍然是无法规避的问题。虽然当前盘面对于减产已经有了一定程度的交易，但是如果天气继续维持干燥，作物生长状况恶化不排除引发资金新一轮的炒作，此外，巴西需求最近一段时间来看开始有好转迹象，这可能会减少四季度美豆的出口压力，进而支撑美豆。整体来看，我们认为在排除需求大幅恶化的情况下，美豆对于成本端的支撑仍然比较明显。
国内市场方面，进入8月以后，国内大豆到港量开始下滑，加之压榨利润仍然亏损，虽然成交改善，但难以支撑油厂大量开机，加之8月期间生猪价格走势仍然相对较强，养殖端不排除有一些增重的情况，因而豆粕需求可能仍将维持相对较好态势。菜粕受价差影响，需求表现一般，市场进入供需两淡状态，但如果在此期间豆粕延续较强上涨态势，8月菜粕需求仍会受益改善，不过随着后续水产需求逐步褪去，菜籽压榨利润改善，其走势上可能会弱于豆粕。
第三部分基本面分析
一、国际市场
1．北美：种植面积不及预期产地偏干影响仍存
7月以来，美豆延续单边上涨行情，本轮美豆上涨主要源于美国种植面积超预期缩减以及一直存在的天气扰动。USDA所发布的6月种植面积报告显示，23/24年度美豆种植面积8350万英亩，较此前3月种植意向调查结果下降400万英亩。一时间，较为宽松的23/24年度平衡表重新收紧，美豆单日收涨70+美分。大豆种植面积的大幅下降主要受几方面因素影响：
1．其他农作物替代比较严重。可以看到今年美国6月种植面积调研结果中总体农作物种植面积不降反升，但各品种间表现各异，其中大豆种植面积减少400万英亩，玉米种植面积上调210万英亩，大麦种植面积上调43.7万英亩，高粱上调48万英亩，春小麦种植面积增加30万英亩，水稻种植面积上调15万英亩（加州水稻为冬水稻，不计入种植竞争考量），谷物方面整体增加337万英亩，谷物的替代成为重要影响因素。这一点从下图中可以看出大豆被替代的情况；
2．大豆玉米整体种植面积已达峰值，其他农作物倒挤压力增加。随着整体种植面积的增加，近年来大豆玉米总种植面积对于其他农作物用地挤占今年来也开始逐步减少，可以看到，近年来其他农产品增幅明显增加，大豆玉米种植面积显然已经面临瓶颈，在此背景下大豆玉米的竞争将明显更加激烈。这可能也是导致玉米挤占大豆明显增多的原因之一；
3．种植期过早交易丰产导致种植意愿下滑，从USDA的报告来看，2023年大豆种植主要在4月中旬到6月上旬这段时间，而在此期间是大豆价格快速回落的时间，美豆11月合约由此前1310美分一路下跌至6月上旬的1130美分，单边累积跌幅达到13.7%，这直接影响到农户的种植决策，大豆玉米比价的回落引导农户更多种植玉米。
除种植面积因素以外，天气方面的不利影响也一定程度对行情形成助推。整体来看，7月以来，天气是有所改善的，7月期间日均降雨量在3.16mm左右，基本接近过去几年的平均水平，在此期间，土地干旱区域有所减少，但同比仍维持高位，受此影响，作物优良率水平一直维持在低位运行。由于7月份是也是作物生长比较重要的时期，因而盘面在此期间也交易了一波天气影响。
6月大豆压榨量呈现季节性下滑，NOPA数据显示，月内大豆压榨量1.65亿蒲，环比下降7.25%，同比增加0.21%，截止当前，22/23年度NOPA累积压榨同比小幅增加0.43%，略低于USDA月度供需报告中所给出的0.73%的同比增速。6月大豆压榨量的减少主要因检修停机所致，而在此期间美豆油、豆粕的基差月差出现不同幅度的反弹也在一定程度上反应了压榨减少的情况。整体来看，进入7月以后，美豆压榨利润呈现持续反弹态势，或一定程度反应了国内压榨需求有所好转的情况，不过近期美豆油基差继续走强，消息显示近期季节性检修影响仍然存在，需求上看，美国整体豆粕出口进度良好，但国内养殖利润表现一般，美豆油大幅上涨可能对生柴利润有一定影响，因而预计7月美豆压榨可能表现一般。
相较于内需整体维持在较好水平，美豆出口方面则表现的相对较差，截止7月20日当周，美豆共累计出口销售约5300万吨，同比降幅11%，仍高于USDA7月报告中所给出的8.25%的减幅。整体来看，7-8期间美豆出口同比降幅略有缩窄，月内前几周出口同比一度有一定好转迹象，但整体来看，由于前期出口速度较慢，加之当前仍然是巴西出口销售旺季，因而难以改变外需相对较疲软的情况。月内美豆贴水仍有小幅下行，不过我们认为随着旧作库存逐步见底，美国国内自身销售压力并不大，而最近几日来，美豆盘面月差的大幅上涨或一定程度反应了当前结转库存偏低、供应偏紧的情况。
2．南美：巴西旧作供应压力下修四季度对美豆新作挤占压力或减少
CONAB在7月报告中小幅下修巴西大豆产量117万吨至1.546亿吨，同时将压榨量上调52万吨至5280万吨，虽然产销量的调整在具体数值上不具有绝对的定价意义，但其调整方向向市场传达了巴西旧作供应压力未来可能有所减少预期。关于产量调整可能难以找到准确的原因，但是巴西压榨的上调主要源于巴西国内豆油需求同比25%的增长以及豆粕5%需求的改善。在此背景下，Conab将巴西22/23年度大豆出口设定在9540万吨左右，而按照正常进度推算，总出口量在9300万吨左右。在此背景下，美豆新作出口被挤占的压力可能会有所减少，当前巴西9月船期对美豆在贴水市场上仍有一定的竞争力，但10月仍然是美豆相对明显。
整体来看，7月期间巴西市场仍然是供需两旺的阶段，内需方面，在国内良好的油粕需求带动下，压榨利润持续走强，整体来看，年内巴西生柴需求增加，同时由于阿根廷豆粕出口持续较差，巴西所占据的市场份额在显著增加。ANEC数据显示，年初以来，巴西豆粕出口同比增幅超8%，其中7月出口同比增加22%。我们认为进入8月以后，榨利的季节性修复以及阿根廷压榨仍然不见好转还是会推动巴西压榨的增长。同时，由于整体销售进度不算太快，后续出口可能会有所好转，不过近期需要关注随着巴西玉米的上市，大豆出口装运已经一定程度受到了冲击，这可能会影响到后续的出口销售进度。
近年来阿根廷由于国内天灾人祸不断，正逐步退出国际大豆卖方市场，转而进口大豆，预计22/23年度阿根廷大豆净进口量接近500万吨，为历史最高。6月末阿根廷已经完成大豆收获，罗萨里奥谷物交易所预估22/23年度阿根廷大豆产量2100万吨，USDA预估为2500万吨，其他机构也有预估在2000万吨以下的，但从最终收获反应结果来看，较去年减幅较大已成既定事实，这直接导致了今年阿根廷大豆压榨量大幅下滑的情况。数据显示，阿根廷1-6月共累积压榨1500万吨，同比下降约25%，USDA预估22/23年全年压榨将下降23%，考虑到年初以来，阿根廷压榨减幅持续收窄，因而预计23%的降幅在市场预期内，二者数据表现基本接近。其次导致阿根廷压榨下滑的另一因素或源于国内的宏观经济变化，近年来，阿根廷国内通胀压力仍然居高不下，比索贬值趋势仍在延续，这使得农户惜售情绪有所增加，6月以来，随着阿根廷油厂压榨利润的改善，大豆进口量略有增加，但是总量上来看，仍相对偏低。根据海外市场信息，月内阿根廷新的农业美元计划的优惠汇率为340比索兑1美元，将持续到8月底，包括玉米、高粱、葵子、葵油、葵粕和大麦，但大豆未包括其间，传闻因压榨和出口商抵制。
整体来看，今年南美地区处于产销恢复阶段，一方面，巴西+阿根廷+巴拉圭三国产量达到1.85亿吨，同比增幅大约在4%，另一方面主要产区大豆压榨量累积同比减幅在9%。因而今年南美地区尤其是巴西出口的快速恢复将对国际大豆供应形成补充，进而降低采购价格。
二、国内市场
1．豆粕库存继续维持低位基差小幅震荡
7月期间国内大豆粕类市场继续维持到港充足但供需偏紧的格局。具体来看，7月国内大豆进口量预计在1050万吨左右，环比增加2-3%，同比增加约30%，同时也是历史新高。但是压榨方面增速明显低于大豆进口增速，结合此前几周大豆压榨量及后续开机预估来看，预计7月全月大豆压榨量在780-790万吨左右，环比下降10%，同比增3.45%。造成压榨增速不及到港增速的主要原因在于油厂开机率的下滑，参照2020年，同期油厂开机率基本在57%-58%左右，而当前国内油厂平均开机率52%-53%，主要原因或仍在于榨利较差，同时下游前期成交数量偏低所致。
提货方面来看，预计7月国内豆粕提货量基本在630万吨左右，环比下降4%，同比增加3.6%，数据表现强于压榨，这也导致了7月期间国内豆粕供需相对偏紧的情况，钢联口径显示，截止7月倒数第二周，豆粕去库至60万吨左右，预计最后一周豆粕仍将呈现小幅去库。
虽然月内豆粕整体维持供需偏紧状况，但现货基差整体以震荡回落为主，绝对值也明显低于2022年，一方面是因为虽然豆粕库存偏低但大豆供应充足，执行合同并不困难，另一方面也是因为今年榨利较去年相对有所好转。随着大豆到港量的增加，豆粕供应有望继续恢复。
2．国内需求良好带动成交放量盘面月差快速上涨
月内豆粕现货市场一则比较具有代表性的表现是成交的明显增加。可以看到，7月以来豆粕日均成交量基本在36万吨左右，其中远期基差成交22万吨，导致前期成交量的快速增长一方面是因为此前下游合同数量较低，短期有采购和补货需求，另一方面也是因为市场情绪的改变，随着盘面转势以及近年来高基差逐步被市场所接受，对于远期高位基差成交意愿开始显著增加，此外，今年以来国内豆粕需求也确实出现了相对可观的增长。
从下游来看，今年的养殖周期与2021年十分接近，生猪产能大需求弱，养殖端连续长周期亏损，后端通过降体重的方式持续去产能，但由于其基数维持高位，因而整体饲料需求仍相对较好；另一方面，今年肉禽出栏量同比继续快速增加，这也在较大程度上刺激了国内豆粕的需求。从原料方面来看，今年小麦以及芽麦对蛋白形成了一定的替代，但是对比2021年来看，7月以来玉米小麦价差整体在-60左右，而2021年同期在-250左右，今年小麦流入数量相对减少，此外进入7月以后，杂粕供应开始有明显下滑，这也对豆粕需求形成了有利提振。
期货盘面上看，受压榨利润亏损以及豆粕低库存影响，盘面月间价差继续走出比较强势的正套行情，豆粕单边走势也明显强于美豆，市场修复榨利意愿明显较强。不过我们认为，由于下游成交积极，油厂买船进度加快，国内大豆库存相对较高，在排除美豆大幅上涨以及巴西装运出现问题的情况下，豆粕月间价差不排除出现反复的情况。
3．菜粕：市场运行偏离基本面价差波幅较大
年内菜粕无疑是市场变化最大的品种，自07合约以来，菜粕单边月差大幅拉涨，79价差拉涨到390以上的绝对高位，91价差也一度拉涨至600以上。诚然，菜粕月间价差的大幅拉涨有基本面因素的驱动，但同样也有难以用基本面解读的方面。
7月以来，市场将关注焦点锁定到加拿大的干燥天气，从气象模型来看，萨省、阿尔伯塔、曼尼托巴都出现了比较严重的降雨低于历史平均水平的情况，当地作物优良率明显恶化，而在此期间加菜籽价格的上涨也确实在一定程度上在情绪上对菜粕形成推动。但是91价差的更多在交易国内菜籽供应缺口的情况，前期由于压榨利润持续亏损，国内油厂采购数量较少，市场普遍预期后续可能出现菜粕供不应求的情况，不过我们认为菜粕作为小品种蛋白，自身需求存在着巨大的弹性，7月以来，豆菜粕盘面价差下跌至300以下，现货价差甚至达到更低水平，这意味着需求将会被极度压缩。同期在此期间，由于欧洲地区生物柴油价格的快上涨，欧菜油以及国内菜油价格均呈现上涨态势，压榨利润也较此前有比较明显的恢复，因而从供需两端都无法支撑菜粕走强，月差的大幅上涨更是给采购方可观的交割利润。
随后，因为相关调控因素的影响，菜粕09合约大幅减仓回落，这也开始在逐步回归市场基本面，我们认为在政策调整影响下，菜粕09合约大概率不具备大幅上涨的影响，而豆粕91价差在逐步完成基差回归后，未来的供应逐步增加也有可能带动后续整体蛋白供应量的充足，9月以后水产需求褪去，在蛋白供应整体充足的情况下，菜粕不排除有进一步走弱的可能。
第三部分综合分析
7月以来，国内豆菜粕市场整体延续涨势，相较于过去几个月中基差强而单边弱的情况，近期豆粕的上涨则是更多受到单边拉升所致。而站在成本端来看，美豆种植面积的超预期下调以及产地天气偏干导致美豆整体走势偏强，而国内方面，由于国内豆粕库存持续维持高位以及基差修复的影响，压榨利润的修正方式也逐步由基差月差的上涨转为单边的走强。因而我们认为7月期间国内豆粕的上涨更多属于国内外期现共振形成的结果。而菜粕方面，月内菜籽供应开始有明显收紧状况，但是由于需求表现较差，市场进入供需两淡状况，09菜粕期货合约呈现高位大幅震荡状态，其波动存在着多方的博弈，难以完全从基本面解读。
8月是北美大豆的重要生长期，在种植面积大幅不及预期的情况下，单产将变得更加重要，因而天气市仍然是无法规避的问题。虽然当前盘面对于减产已经有了一定程度的交易，但是如果天气继续维持干燥，作物生长状况恶化不排除引发资金新一轮的炒作，此外，巴西需求最近一段时间来看开始有好转迹象，这可能会减少四季度美豆的出口压力，进而支撑美豆。整体来看，我们认为在排除需求大幅恶化的情况下，美豆对于成本端的支撑仍然比较明显。
国内市场方面，进入8月以后，国内大豆到港量开始下滑，加之压榨利润仍然亏损，虽然成交改善，但难以支撑油厂大量开机，加之8月期间生猪价格走势仍然相对较强，养殖端不排除有一些增重的情况，因而豆粕需求可能仍将维持相对较好态势。菜粕受价差影响，需求表现一般，市场进入供需两淡状态，但如果在此期间豆粕延续较强上涨态势，8月菜粕需求仍会受益改善，不过随着后续水产需求逐步褪去，菜籽压榨利润改善，其走势上可能会弱于豆粕。
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