【建投黑色】双焦策略|供应偏紧或有改善，表外库存趋于显性

2023-08-02 23:48:33原油资讯041

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端

　　CFC金属研究

　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　作者：唐惠珽中信建投期货黑色分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　本报告完成时间 | 2023年07月30日

　　本期策略

　　最新观点：

　　唐山环保限产趋严，部分地区出台粗钢压减文件，铁水产量已进入下行通道。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，国内外价差走扩驱动进口放量，煤价上涨驱动已被严重削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，焦炭话语权弱势难改。

　　焦炭第三轮提涨落地后，折仓单价格2260元，盘面基本平水，对应焦煤压力区间1530-1580，焦煤主力合约两次触及压力区间下沿后回落；焦钢毛利差预计升至5%，焦煤超额利润率20%，利润驱动向下。

　　展望后市，焦炭现货进一步提涨的难度增加，短期或维持现状，调降空间取决于成材走势、煤价回落速度，初步预估8月回吐前期涨幅（200元/吨），折仓单价格2050元/吨。

　　利多因素：

　　Ø 国内政策预期增强，产业链利润有望增厚；

　　Ø 焦炭库存再创新低，焦煤采购积极性回升；

　　Ø 环保安全权重提升，扰动国产煤供应；

　　利空因素：

　　Ø 国内供应偏紧或有改善，表外库存趋于显性；

　　Ø 唐山环保限产加严，区域粗钢压减文件出台；

　　Ø 焦钢毛利差或升至5%，利润分配矛盾累积。

　　上期策略回顾：

　　环保安全权重提升，双焦谨慎看多

　　正文

　　01 行情回顾

　　7月，终端需求平淡，但铁水产量维持高位，电煤需求旺季带来边际支撑；与此同时，晋蒙地区部分煤矿因安全检查停产整顿，焦煤供应出现超预期扰动，投机需求高涨，焦煤利润快速增厚，超额利润率增厚至20%。在原料煤的推动下，焦炭落地三轮提涨，累涨200元/吨。上行至压力区间附近后，受唐山限产、煤矿逐步复产以及主流煤矿增产计划影响，双焦回吐部分前期涨幅。

　　截至7月28日，盘面焦煤主力合约收盘价1485点，环比上月+12%，山西中硫主焦煤出厂价1800元/吨，环比上月+300元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2297.5点，环比上月+10.2%，日照港准一级冶金焦出库价2140元/吨，环比上月+210元/吨。本月，焦炭出口外贸订单价格、炼焦煤价格指数、进口煤价格均有不同程度上涨。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1焦煤表外库存或将显性化，焦炭库存继续创新低

　　焦煤：7月上游库存显著去化，港口环节库存减少，焦钢均有补库，焦企补库积极性强于钢企。本周，煤矿仍在降库，洗煤厂库存降至同期最低位，焦企库存大幅累积，钢厂有所补库，港口库存减少至同期最低位；整体库存续增，焦钢厂内炼焦煤库存可用天数增加，焦煤库存驱动向下。目前，中间环节出货情绪渐浓，关注表外库存显性化带来的冲击。

　　焦炭：7月，焦炭各环节库存不同程度下滑，钢厂去库最为激进，在产能过剩的背景下，钢厂焦炭库存长期维持在同期最低位。本周，焦企、钢厂库存小幅去化，港口库存转增；整体库存续降，钢厂场内焦炭库存可用天数减少，均创五年新低，焦炭库存驱动向上。

　　3.2 铁水日均产量减少，焦钢产量比反弹

　　7月，钢厂高炉减产明显，其他环节产能利用率波动偏小。本周，政策预期增强，高炉盈利修复，唐山限产持续，铁水产量高位下滑；焦煤价格大涨，第三轮提涨全面落地，吨焦亏损扩大，部分焦企被迫减产焖炉，焦钢产量比反弹。多座煤矿因安检停产、近期部分复产，库存已出至低位，炼焦煤报价上涨较快；口岸日通关恢复至高位水平，288口岸库存157.5万吨（-33）。

　　3.3 焦钢毛利差持续回升，利润驱动向下

　　高温天气和南方暴雨持续弱化终端需求，宏观政策预期增强，铁水日均产量下滑，钢材价格震荡偏强，钢厂高炉利润稍有修复，周度螺纹高炉亏损收窄至-148元/吨附近（+11）；受安全检查影响，原料供应边际收紧，且中间环节投机需求高涨，成本支撑增强，吨焦利润亏损走扩；焦钢产量比反弹，焦钢毛利差跌落至2%附近，焦煤超额利润率回升至20%，焦价第三轮提涨落地后，预计焦钢毛利差将小幅回升，在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动增强。

　　下半年双焦供需预测更新：

　　目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令对产量的影响权重显著增加；若粗钢产量平控政策落地，炉料需求面临较大的回落风险。最新数据显示，上半年粗钢产量累计同比增长1.7%，生铁产量累计同比增长2.9%，可见短流程生产降幅明显。若执行粗钢产量平控，下半年粗钢产量环比2023H1需下滑10.9%，同比2022H2需下滑1.8%，钢联口径的日均铁水产量需维持在211万吨下方，铁水日均产量当前水平244万吨，后续仍有超30万吨/日的回落空间。下半年变化路径推演：夏季（7-8月）限电担忧仍在，短流程难有复产，铁水或继续高位运行；8月底需求证伪后，负反馈叠加压减政策落地，铁水产量下滑。

　　焦化产能严重过剩，潜在供需错配影响力弱。相较于2020年，当前在产产能规模增加（+3800万吨），产能置换缺口减小（2020年H2净减1924万吨，2023年H2预计最多净减1627万吨），再叠加产能利用率偏低（仅在72%~76%），综合作用下，产能置换的缺口对供给的实际冲击将被严重削弱。更不用说，当前需求端相对低迷，2023H2日均铁水产量预估211万吨以下，而2020H2在248万吨，所以欲重现2020年行情的难度偏高。拉近时间，聚焦下半年相对于上半年的变化，由于炉料需求面临较大的下滑风险（-13.6%），产能置换缺口（1.4%~2.8%）只能对冲部分利空。因此，尽管存在产能置换缺口，但难以撼动焦炭的弱势地位。

　　国内外价差走扩，驱动进口煤放量。我们倾向于将下半年的蒙煤进口量锁定在1924万吨至2696万吨区间，均值2310万吨。蒙煤锚定的盘面价格底部或位于1180元/吨附近，在边境交易模式下，蒙煤定价权逐日提升。近期，国产煤市场的快速反弹，已使得中蒙价差转正，蒙煤性价比凸显，下游进货意愿增强，蒙煤销售半径扩大。在国内市场回暖以及蒙煤快速放量的背景下，我们认为下半年来自加拿大、美国的炼焦煤进口总量或为650万吨上下，美煤下滑的部分可能由加煤补足；预计受到铁路检修以及性价比下滑的影响，俄罗斯炼焦煤进口量下调至1300万吨。

　　国产煤供应方面，环保安全的权重逐步提升，且存在季节性紧张和行政扰动。煤矿事故散点频发，环保、安全检查引发停产整顿，导致区域性供应短缺；不过，根据产业人士透露，某主流煤矿计划于8月中旬增产，叠加前期停产煤矿逐步复产，短期焦煤供应扰动正在消减，利空焦煤价格。展望后市，极端天气、供暖季限产分别是Q3和Q4可以炒作的焦点。但是，煤炭保供的政策基调未有明显转向，发改委强调确保发电厂电煤库存保持高位，迎峰度夏预期较难通过边际煤种传递至焦煤市场。此外，10月内蒙古乌海地区35个露天煤矿启动整合工作，涉及产能约1400万吨，据悉当前该地区实际在产产能3000多万吨，煤矿整合涉及工作面削减，或对区域供应造成部分影响。

　　3.4 终端需求淡季，政策托底预期增强

　　3.5 基差走强，跨品种套利收效甚微

　　基差方面，宏观刺激政策预期增强，唐山环保限产加严，部分煤矿结束安全检查、恢复生产，区域供应偏紧局面缓解。据产业人士透露，某主流煤矿将于8月中旬增产；焦煤中间环节观望情绪渐浓，有出货需求。在上述因素的综合作用下，双焦期货震荡偏弱运行；与此同时，炼焦煤现货稳中有涨，焦炭现货落地了第三轮提涨，基差走强（基差历史分位：JM09 66%，J09 19%），符合前期策略。

　　现实：焦炭方面，政策预期增强，高炉盈利修复，唐山限产持续，铁水产量高位下滑；焦煤价格大涨，第三轮提涨全面落地，吨焦亏损扩大，部分焦企被迫减产焖炉，焦钢产量比反弹。焦煤方面，多座煤矿因安检停产，库存已出至低位，报价上涨较快；下游对原料补库需求增加，中间贸易商观望情绪浓厚；口岸日通车数维持高位，288口岸库存157.5万吨（-33）。

　　现货价格预期：唐山环保限产持续，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量已进入下行通道。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，煤价上涨驱动已被严重削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，难以撼动焦炭弱势局面。第三轮提涨落地后，折仓单价格2260元，对应焦煤压力区间1530-1580，主力合约两次触及压力区间下沿后回落。未来，焦炭现货进一步提涨的难度增加，短期或维持现状，关注成材走势。

　　综上所述，预计基差后期将以现货震荡、期货回调的方式继续走强。

　　期差方面，若粗钢平控，H2日均铁水产量需维持在211万吨下方；夏季短流程难有复产，铁水或维持高位，8月底需求证伪后，铁水大概率下滑；但Q4的产能置换缺口可以对冲部分利空。国内外价差走扩，驱动进口放量；国产煤扰动消减，短期供应趋松，中长期环保安全权重提升，而供暖季限产和煤矿整合或为Q4炒作焦点。中期策略继续推荐逢高布局9-1反套。

　　比价方面，09合约煤焦比1.547，位于历史中位（54%）；钢焦比1.676，位于历史中位（54%），原料煤价格上行受阻。

　　唐山环保限产趋严，部分地区出台粗钢压减文件，铁水产量已进入下行通道。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，国内外价差走扩驱动进口放量，煤价上涨驱动已被严重削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，焦炭话语权弱势难改。焦炭第三轮提涨落地后，折仓单价格2260元，盘面基本平水，对应焦煤压力区间1530-1580，焦煤主力合约两次触及压力区间下沿后回落；焦钢毛利差预计升至5%，焦煤超额利润率20%，利润驱动向下。展望后市，焦炭现货进一步提涨的难度增加，短期或维持现状，调降空间取决于成材走势、煤价回落速度，初步预估8月回吐前期涨幅（200元/吨），折仓单价格2050元/吨。

　　操作上，双焦期货以偏空操作为主，焦炭09合约支撑位2200、2135附近；焦煤09合约支撑位1400、1300附近。风险点：高炉减产不及预期、刺激政策超预期、煤矿复产不及预期。