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　　摘要：

　　节后棉花暴跌近两千点，将第一波熊市演绎的酣畅淋漓，走势基本符合笔者在《棉花：熊市呼之欲出》和《棉花：黑云压城城欲摧》中的预判。产业链的风险虽然有所释放，但是熊市远未结束，我们认为熊市目标可能只完成了一半。鉴于在收购成本固化的过程中，期货市场和现货市场形成螺旋下跌，套保压力已经形成逐级下压之势。这个利空是超过节前市场预期的，我们将熊市目标下调至14300元/吨附近，这个目标符合通过给出利润刺激消费的推演，也符合最保守的郑棉熊市波动规律。时间上，快的话会在11月见到，慢的花会在明年2月之前见到。虽然后市面临国储停抛，但是不改供应压力，因为进口到港和新花加工源源不断，销售压力与日俱增。下游消费仍然低迷，持续负反馈下，棉纱堰塞湖库存已经出现裂纹，小幅降价已经无法获得流动性，谨防11月出现踩踏风险。

　　一、套保压力逐级下压

　　据笔者了解，截至10月25日，北疆采摘进度约90%，收购进度约45%；南疆采摘进度约50%，收购进度低于30%。节后在收购成本固化的过程中，期货市场和现货市场形成螺旋下跌，套保压力已经形成逐级下压之势。这个利空是超过节前市场预期的，也就是说市场最后形成的套保压力，要比市场原先想的低。这就导致期货市场很难有反弹，稍微一反弹就会受到套保盘压制。最麻烦的是，据笔者交流的样本，大资金已经没有想继续做多棉花的了，都在场外等着逢高空。而且，由于棉花跌速过快，很多准备做空的没有空上或者只空了些底仓。这就初步形成了产业和资金都想做空的格局，每一张空单的流动性都是稀缺的，大家只能向下竞价抢流动性，节后的这波暴跌就变得容易理解了。

　　轧花厂在收购环节保持了理性，基本是以期货价格作为收购的锚。籽棉收购在7.8-8元/公斤形成第一波放量，总量不超过10%。大量的收购放量实在7.2-7.4元/公斤，对应的公定收购成本约16000-16500元/吨。期货盘面虽然保持贴水，但加上销售基差，这一部分收购是有顺价套保机会的。有些老板跟笔者反馈，挺到后面收的成本低，在盘面16150以上进行了套保，微利。最近两天，随着收购的推进和盘面的企稳，收购价格有所抬头。如果不能控制住冲动，恐怕后面面临的风险是巨大的。笔者预计，下一波收购放量或者7元/公斤附近，折皮棉成本在15500元/吨附近。

　　图 收购价格测算表

　　数据来源：中粮期货研究院

　　二、供应压力不断增加

　　7月31日至10月25日，抛储挂牌量100.8万吨，成交量80.6万吨，成交率80%。如果抛储持续到11月中旬，累计抛储成交可能约100万吨。如果抛储持续到10月底，累计抛储成交可能约84万吨。虽然后市面临着储备停抛，但是进口到港不断增加，新花加工不断增加，国内的供应是非常宽松的。9月开始，新增的约100万吨配额进口棉大量到港，9月进口量24万吨，同比增加165%。据全国棉花交易所，截至10月25日，疆棉累计加工89.36万吨，同比增54.97%，日增7.22万吨。据了解，目前下游心态谨慎，新花销售压力挺大。这部分压力，迟早要转化到盘面上。

　　图：抛储成交情况

　　数据来源：棉花信息网

　　三、警惕下游踩踏发生

　　下游棉纱环节的堰塞湖已经出现裂缝，另一方面棉纱的进口也在增加，听闻现在棉纱降价也换不来想要的流动性。有过交易经验的投资者都清楚，一个缺失流动性的熊市是异常危险的，踩踏一旦发生是异常惨烈的。据笔者了解，近期棉纱贸易商的库存在110-130万吨之间，近期降价1000元/吨都换不来想要的流动性。纱厂的棉纱库存持续增加，目前约45万吨左右。棉纱工商业库存合计约155-175万吨，比历史最高水平还要多45-65万吨。另一方面，9月棉纱进口18万吨，同比增加100%，也在施压。

　　近期纱价比棉价跌的少，只是虚假繁荣，是以牺牲流动性和累库为代价换来的。随着堰塞湖裂纹越来越大，托盘资金要求追保的压力会增加，届时就是牺牲价格来换流动性，堰塞湖的风险可能演化为踩踏风险，进而引发棉价快速跟跌。

　　郑棉上市以来，大概有8次大级别的熊市，即便按照保守的预计，熊市也会持续3个月，最低跌幅约20%。如果把17800-17900元/吨作为本轮熊市的高点，保守的下跌目标也指向14300元/吨附近。前两篇报告指出，通过给出纺纱利润刺激消费，推演熊市目标大约在14500元/吨，两者不谋而合，在此不再赘述。

　　图：棉纱工商业库存情况

　　数据来源：中粮期货研究院

　　（付斌中粮期货研究院棉花资深研究员 交易咨询资格证号：Z0012492）