来源：银河农产品及衍生品

　　第一部分摘要

　　8月期间国内外市场走势整体分化，其中美豆整体走势偏弱而国内豆菜粕整体走势相对偏强。二者分化走势主要因各自基本面存在差异同时交易着不同的主题。美豆整体走势偏震荡主要因为当前市场矛盾仍然不清晰，从美国市场上看，国内需求整体比较强同时由于新作种植面积偏低，这导致价格下方支撑比较坚挺，不过由于美豆价格整体涨幅较大，同时巴西市场挤占的影响，美豆出口整体缺乏亮点。巴西市场月内仍然是以供需两旺为主，但供应压力仍在外溢进而导致贴水整体呈现较大的下行压力，整体来看，我们倾向于，进入9月以后随着美豆逐步收获定产、收割压力以及巴西尚存的库存压力可能导致美豆表现出阶段性的调整。但是由于进口国需求仍然存在以及美国自身较低的库存水平会导致盘面回落空间受限，单边或继续以偏震荡为主。

　　国内豆粕偏强运行态势一方面因为基本面相对比较紧张，另一方面也源于市场情绪仍然比较强。整体来看，8月期间大豆到港和油厂开机均处于相对偏低水平，下游提货执行合同均相对比较困难，而需求上看，由于此前饲料厂整体库存偏低且饲料需求恢复较好，豆粕整体需求量也在呈现稳定增长。进入9月以后，国内需求可能难以转势，一方面因为禽畜需求动力仍然存在，杂粕供应仍然偏低，另一方面，中秋国庆双节备货也会在一定程度上对豆粕提货产生拉动。但是我们认为进入9月以后市场情绪可能会有一定松动，随着美豆紧张的预期被逐步修正以及下游补货数量的增加，产业端一致性看涨的情况会有所降温。

　　菜粕供需方面同样维持偏紧状况，但是由于前期涨幅较大，对利多透支比较明显，因而当前菜粕更多以跟随豆粕为主，但现货方面仍然是低库存、高基差运行为主。我们认为进入9月后，市场基本面矛盾仍然存在，一方面菜籽到港量整体偏低，另一方面，当前豆菜粕价差较高对于菜粕消费也有拉动作用，后续菜籽菜粕可能仍有一定的缺口风险。但这里需要综合考虑豆粕现货方面的变化情况，并且由于加菜籽新作采购量已经相对较大，可能也会在一定程度对盘面预期形成压力。

　　第三部分基本面分析

　　一、国际市场

　　1．北美：国内需求良好供应受阶段性扰动

　　8月期间美豆市场整体呈现小幅震荡态势，盘面先跌后涨，市场核心交易主题仍然围绕天气市展开。不过与此前所不同的是8月天气状况整体维持良好，其中密苏里、南达科他和北达科他州降雨改善最明显，伊利诺伊州降雨同比也同样出现较大幅度增加。虽然明尼苏达、爱荷华和内达布拉斯加州降雨略低于历史同期水平，但综合来看美国几大主产区加权降雨平均量较历史同比增加约19%。此外，从气温方面来看，8月天气也未表现得异常炎热，与历史同期对比整体相差无异。综合来看，我们认为在作物的关键生长期，8月期间良好的降雨和适宜的气温确实给作物生长创造了较多有利的条件。这一点从作物优良率和近期profarmer调研结果中可以看出，月初以来作物优良率呈现明显抬升，USDA每周公布的优良率数据显示，8月初以来作物优良率由此前52%一路上升至59%左右，接近历史同期正常水平；而从月末pro-farmer产地调研结果来看，除爱荷华和明尼苏达州作物结荚率低于去年水平，其他几个州结荚数量表现同比均为正数，一般而言，PF调研结果通常会低于实际最终表现。因此，虽然当前产地调研情况无法确定性说明产量良好，但至少在一定程度上说明了今年产地的种植并不存在系统性问题。

　　8月以来美国国内现货市场整体来看并不算太紧张，其中现货基差虽然呈现季节性上涨，但是绝对数值远不及过去几年水平，同时，美国产地也呈现了一小股新作卖压，美豆11-3月间价差以及港口FOB贴水均呈现了阶段性的下滑。这或在一定程度上反应了当前美豆结转库存尚可，同时需求较为疲软的情况，整体来看，今年需求疲软更多表现在外需上，由于巴西旧作丰产压力持续释放，美豆出口进度持续低于预期，截止8月17日当周，美豆出口销售数据显示，22/23年度美豆累积出口同比下降约10%，低于月度供需报告中8.25%左右的降幅，未来可能会有进一步下调的压力。不过进入8月以后，巴西国内运力受限一定程度给予美豆出口有改善动力。

　　但相比之下，美豆内需状况表现比较良好，这主要是由于美豆油工业需求旺盛同时本身国内豆粕没有太大的胀库压力所致。可以看到8月以来美豆油基差一直维持高位运行，强势的豆油基差暗示了当前美股哦国内旺盛需求仍在维持，虽然7月美国生柴数据表现暗淡，但可能更多是受到季节性因素影响，一般而言，美国6-7月汽柴油用量往往呈现季节性下滑，同时，美国进口生柴数量增加也导致了产量略有下滑。但整体来看，豆油受影响有限，至少从NOPA数据来看，7月压榨表现是明显超预期的，根据美豆油表观消费量来看，预计7月美豆油表观消费量达到22.27亿磅，同比增幅7.12%，暗示美豆油累积消费同比增加0.79%。虽然豆粕需求并不及豆油，但基差也同样维持在相对高位运行，加之近期压榨量本身不高，豆粕压力也相对比较有限。

　　整体来看，我们认为美国大豆市场缺乏大矛盾，但是由于国内自身需求比较好，因而容易受到供应端以及出口方面的干扰，盘面高波动将延续。具体来看，受此前一段时间美国国内油厂停机检修以及美豆油需求表现良好的驱动，美豆压榨利润连续创新高，并且当前豆粕需求以及豆油需求也未见到明显的恶化迹象，加之最近几年来美豆库存重建速度一直比较缓慢，因此，旺盛需求可能会对价格形成支撑。另一方面，进入9月后，美豆可能会面临阶段性的收割压力，大豆贴水以及盘面价格也大概率都会对此做出反应。但是由于中国以及其他需求国10-1月船期采购进度相对较慢且此前中国国内进行过一轮预售，因此主观判断来看，后续大豆出口可能未必会表现出明显较差的情况。所以我们倾向于美豆仍有较强的底部支撑。不过需要注意的是，由于近期美国内陆以及巴拿马运河频繁出现物流相关的问题，如果因此导致美豆在重要出口窗口期出现问题，则有可能面临被巴西挤占的情况或有可能导致美豆下行压力增加。

　　2．南美：巴西国内需求强劲但旧作丰产压力仍存

　　8月期间，巴西近月船期FOB贴水整体呈现下行态势，一方面源于产地仍有一定的销售压力，这一点我们会在后面的章节中做出更细致的解读；另一方面由于雷亚尔对美元汇率出现较大幅度贬值，受过去几个月巴西国内通胀率下滑影响，巴西央行于8月初将基准利率下调0.5%，货币进入宽松周期，这一定程度导致雷亚尔汇率受阶段性影响，美元对雷亚尔汇率由7月底的4.73攀升至5附近，受此影响，农户销售进度略有加快。此外，由于今年巴西大豆、玉米整体处于丰产阶段，8月期间刚好也是玉米上市期间，因而整体和大豆之间形成比较明显的竞争关系，运费价格上涨的同时也间接对大豆FOB贴水产生了一定压力。

　　整体来看，自旧作上市以来，巴西国内需求一直维持偏强运行态势。8月巴西大豆出口758万吨，同比增加50%，1-8月累积出口同比增加21%，压榨方面，虽然数据仍未发布，但过去几个月中累积增速明显，近期也未出现明显变化，油粕需求仍然维持强劲，其中8月巴西豆粕出口同比增速继续放大，出口量211万吨，同比增加24.64%，累积同比增加5.51%。

　　CONAB对巴西8月份数据做出了不小的调整，其中巴西大豆产量下调113万吨至1.546亿吨，但是由于旧作21/22年度压榨下调了160万吨左右，因此供应方面整体变化幅度不大，需求方面来看，压榨上调52万吨，其中豆粕出口增加82万吨，豆油出口增加23万吨。按照平衡表调整情况来看，巴西新作建库幅度并不大，但是大豆出口仍然达到了9500-9600万吨左右较高水平，这将为4季度供应市场的美豆新作带来较大的竞争压力。

　　相较于巴西而言，阿根廷旧作市场整体表现的供需两淡，国内政治叠加大豆减产的影响导致今年阿根廷逐步由传统的大豆出口国转为进口国，豆粕出口市场也被巴西和美国大幅挤占，市场整体表现清淡，对价格影响也更加有限。近期阿根廷国内政局出现较大变动，导致黑市美元兑比索比价再创新高，此举一方面导致阿根廷阿根廷国内货币政策走向更加不明确，另一方面也导致了阿根廷此前在8月底前所推广的第四轮大豆美元计划被迫中止，因其所规定的出口优惠汇率对于市场已无任何吸引力，阿根廷后市前景仍然堪忧，而部分消息也显示阿根廷国内榨利开始转负。

　　整体来看，南美今年市场维持供需两旺态势，尤其是巴西受益最明显，一方面因为美国旧作出现了一定幅度的减产，另一方面也是因为巴西和巴拉圭整体占领了更多的国际市场。诚然巴西今年大豆需求良好，一个是豆粕出口的改善，另一方面也是豆油需求的持续好转，这主要受益于国内生物柴油用量的增加，其中生柴整体用量的增加，同时豆油使用占比的提高，此前生柴强制掺混义务由10%上调至12%，今年国内运输增加也提振了生物柴油的需求。在此背景下，我们认为巴西供需两旺态势一直在维持，但是由于国内需求仍然无法完全消化旧作的丰产压力，四季度对于美豆的挤占可能仍然会比较明显。

　　二、国内市场

　　1．看多情绪引爆市场豆粕09合约强势回归

　　09合约作为多配标的几乎已经成为8月期间产业以及整体投机盘的共识，这是市场火爆情绪以及强势基本面共振所形成的结果，强势的基本面激发了市场火爆的情绪，而一致性看涨豆粕的情绪也一定程度加剧了豆粕现货市场的紧张。

　　首先，基本面上看，8月期间国内大豆粕类市场继续维持偏紧态势。8月国内大豆进口量预计在840-870万吨左右，同比增加约17%，但相对低于此前几年的平均水平。压榨增速明显低于大豆进口增速，结合此前几周大豆压榨量及后续开机预估来看，预计8月全月大豆压榨量在830-840万吨左右，同比增4%。造成压榨增速不及到港增速的主要原因在于油厂开机率的下滑，参照2021年，同期油厂开机率基本在53-54%左右，而当前国内油厂平均开机率51%-52%，主要原因或仍在于榨利较差，同时上游也有一定的挺价惜售情绪。

　　提货方面来看，预计8月国内豆粕提货量基本在650万吨左右，环比增加3%，同比持平，整体来看，当前提货水平偏低主要因供应少下游提货难度较大所致，因而表观消费并非反应真实的豆粕，而参照7月份豆粕需求量来看，当前国内提货量基本已经接近2020年的历史高位。我们倾向于几方面原因：1．杂粕供应量较往年有明显下滑；2．市场整体饲料需求表现较好；3．行情预期较好情况下引发了饲料厂的补货情绪。

　　但相较于基本面情况，我们认为市场情绪的明显改善仍然是助推行情强势的最主要原因，一方面，7月末以来市场普遍开始关注到巴西运力开始下滑的情况，并预期9-10月大豆到港量将出现明显减少，市场担忧开始在逐步增加，因而下游补货积极性增加；另一方面，油厂和贸易商整体挺价惜售，将利润整体维持高位也导致了当前大豆压榨量相对偏低的情况。实际从基本面上看，我们认为今年油厂的压榨利润以及未来两个月的买船情况均相对好于去年，但涨幅却明显高于去年，因此市场情绪也是助推了本轮09豆粕大幅上涨的重要动力。

　　2．基本面偏强情况难改但需关注市场情绪变化

　　正如前文中所提到的，本轮豆粕上涨过程中引发了市场情绪的转变，由此可能会对行情形成助推，因此情绪方面因素仍然值得考量。我们认为9月期间，国内豆粕现货偏强的基本面可能短期仍然难出现实质性转变，一方面，供应端来看，9月期间国内大豆到港量仍然维持偏低水平，这其中存在着较强的季节性，油厂开机率未能出现实质性增长的主要原因暂时也看不到太大的转机；需求端来看，9月期间饲料需求状况仍将维持相对良好水平，尤其在杂粕供应看不到显著增量同时禽畜饲料需求仍然维持较好预期的情况下，基本面偏强状况可能仍然难以修正，并且9月市场需要重点关注的问题还是在双节备货方面。

　　但情绪端来看，需要重点监测几方面因素，首先，本轮豆粕大幅上涨的起点爆发于美国6月底种植面积报告发布以来，下游成交的持续增加以及油厂的惜售反应了市场对4季度美豆供应紧张的担忧。但实际上天气问题主要在今年6月期间，7-8月本身异动并不算太大，随着美豆收割在即以及中国远期采购量的增加，市场情绪可能会开始呈现逐步好转；其次，自今年年初以来，下游饲料厂一直维持低库存运行，因此供应端的扰动和需求的超预期都会使得价格矛盾被放大，但是随着下游库存逐步增加，我们倾向于由此产生的影响也会略有减弱，下游能够对油厂给出的利润空间也会收窄。

　　3．菜粕：跟随豆粕运行为主但基本面矛盾仍然显著

　　相较于豆粕市场一直偏强运行的情况，菜粕市场明显表现得比较苍白，更多跟随豆粕呈现被动上涨的特点。不过由于此轮豆粕涨幅相对较大，因而菜粕09合约多配特征仍然比较明显，91价差跟随上涨收复了前期高点并一度创出+800以上的新高。整体来看，菜粕当前基本面偏紧的情况并未出现实质性改变，一方面，当前菜籽、菜粕库存整体维持低位运行，下游菜粕整体用量受限，虽然从周度提货量来看，菜粕单周提货量一直维持偏低水平，但这更多因实际需求受抑制所导致。另一方面，豆粕现货持续偏强运行，各类杂粕到港量相对较少也一定程度增加了菜粕刚性需求部分。

　　虽然当前受到提保、限仓等多方面因素影响，我们认为进入9月后菜粕基本面矛盾仍然没有出现实质性改变，一方面，9月国内油厂仍然以压榨加拿大旧作菜籽为主，预计整体到港量仍将维持在偏低水平，从后续油厂菜籽报价情况来看，仍然难以给出较好的进口利润，月内油厂买船也主要以加拿大新作为主。另一方面，从需求上来看，当前豆菜粕现货价差仍然维持在600-700左右水平，菜粕在不少料种使用中仍然有较高性价比，所以菜粕本身的结构性矛盾仍然比较突出。

　　不过总体而言，我们认为进入季节性消费淡季后，菜粕需求很大程度会受到豆粕的影响，虽然当前价差水平有利于菜粕消费，但是如果豆粕现货出现较大幅度改观，菜粕需求也可能随着缺乏亮点，另一方面菜粕矛盾主要暴露在青黄不接的这段时间，国内加菜籽新作整体采购量还是比较充足，所以市场整体还是没有表现出太明显的矛盾。

　　第三部分综合分析

　　8月期间国内外市场走势整体分化，其中美豆整体走势偏弱而国内豆菜粕整体走势相对偏强。二者分化走势主要因各自基本面存在差异同时交易着不同的主题。美豆整体走势偏震荡主要因为当前市场矛盾仍然不清晰，从美国市场上看，国内需求整体比较强同时由于新作种植面积偏低，这导致价格下方支撑比较坚挺，不过由于美豆价格整体涨幅较大，同时巴西市场挤占的影响，美豆出口整体缺乏亮点。巴西市场月内仍然是以供需两旺为主，但供应压力仍在外溢进而导致贴水整体呈现较大的下行压力，整体来看，我们倾向于，进入9月以后随着美豆逐步收获定产、收割压力以及巴西尚存的库存压力可能导致美豆表现出阶段性的调整。但是由于进口国需求仍然存在以及美国自身较低的库存水平会导致盘面回落空间受限，单边或继续以偏震荡为主。

　　国内豆粕偏强运行态势一方面因为基本面相对比较紧张，另一方面也源于市场情绪仍然比较强。整体来看，8月期间大豆到港和油厂开机均处于相对偏低水平，下游提货执行合同均相对比较困难，而需求上看，由于此前饲料厂整体库存偏低且饲料需求恢复较好，豆粕整体需求量也在呈现稳定增长。进入9月以后，国内需求可能难以转势，一方面因为禽畜需求动力仍然存在，杂粕供应仍然偏低，另一方面，中秋国庆双节备货也会在一定程度上对豆粕提货产生拉动。但是我们认为进入9月以后市场情绪可能会有一定松动，随着美豆紧张的预期被逐步修正以及下游补货数量的增加，产业端一致性看涨的情况会有所降温。

　　菜粕供需方面同样维持偏紧状况，但是由于前期涨幅较大，对利多透支比较明显，因而当前菜粕更多以跟随豆粕为主，但现货方面仍然是低库存、高基差运行为主。我们认为进入9月后，市场基本面矛盾仍然存在，一方面菜籽到港量整体偏低，另一方面，当前豆菜粕价差较高对于菜粕消费也有拉动作用，后续菜籽菜粕可能仍有一定的缺口风险。但这里需要综合考虑豆粕现货方面的变化情况，并且由于加菜籽新作采购量已经相对较大，可能也会在一定程度对盘面预期形成压力。

　　本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

　　免责声明

　　本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。

　　本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

　　☑研究员：陈界正 电话：021-65789252

　　☑北京：北京市朝阳区建国门外街道8号北京IFC国际财源中心A座31/33层

　　☑上海：上海市东大名路501号白玉兰广场28楼

　　☑网址：www.yhqh.com.cn