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来源：银河农产品及衍生品
第一部分摘要
11月以来，生猪价格走势整体不及预期，供需节奏并未出现如预期的收紧是最主要原因。首先供应方面来看，由于10月以前部分大型企业因为担忧疫情的不利影响，在此期间出栏量相对偏低导致了适重猪源呈现积压，被动上调了11月期间的出栏计划，从各机构公布的出栏预期来看，环比增速都相对比较明显，而且从前20日的出栏情况来看，本月中上旬规模企业出栏节奏一直都是相对比较积极的，这导致了生猪供应量被动放大。然后出栏量增加背后的本质仍然源于高产能，其实从11月规模企业出栏情况来看，整体出栏不及预期，但是价格仍然下行，同时全月出栏环比仍然呈现小幅抬升，这其实验证了生猪高供应的事实。需求方面来看，实际上应当不会太差，11月月中的一波上涨就是受到消费的驱动，消费直观感觉上的偏弱更多是受到了产能和供应增速的对比。在供需偏弱、价格下行的背景下，生猪养殖端亏损仍然严重，但实际上企业淘汰积极性并不高，产能去化速度仍然比较缓慢。
进入12月以后，市场高供应格局可能仍然延续。实际上，当前生猪市场的主要矛盾可能更多体现在大猪方面，大体重猪源整体存量不多而需求可能会有拉动，这可能会带动阶段性的压栏惜售情绪，但实际上，今年6月新出生仔猪环比小幅增加将间接导致12月新增猪源供应量的攀升，需求方面来看，随着气温逐步下降，消费可能会略有恢复，但整体来看，价格反弹空间或比较有限。
风险：消费恢复较强产能释放不及预期
第二部分行情回顾
11月期间，全国生猪价格整体呈现小幅震荡，但月末价格较10月仍有小幅下跌，因此整体猪价来看是以偏回落为主。本轮猪价回落核心原因仍然在于短期供应压力比较集中，虽然10月疫情爆发及结束时间都比较短，但规模企业前期压栏比较集中，因此供应在11月内形成较集中的释放，需求季节性改善仍然难抵供应压力增加。截止月末，东北地区14.35-14.45元/公斤，下跌1.1-1.15元/公斤，华北地区14.35-14.65元/公斤，下跌0.15-0.4元/公斤，河南山东地区13.55-14元/公斤，上涨0.1-0.2元/公斤，华东地区14.95-15.4元/公斤，多数地区以下跌为主，华南地区14.65-15.25元/公斤，下跌0.2-0.5元/公斤。从各地区走势分布来看，河南山东包括安徽地区猪价走势较强，这也主要是因为10月月末上述地区受疫情影响比较严重，出现了短期的抛售，基数较低因此月内价格走势相对较强。
本月生猪期货整体仍然以主动向现货靠拢实现基差修复，其中01合约跌幅850元/吨，而全国现货跌幅预计在3-4毛左右，期货跌幅相对更大，不过由于当前离交割仍有一段时间，且市场普遍关注猪肉需求旺季，因此短期盘面仍有一定升水，基差修复特征不明显，同时03合约本身是传统淡季合约，因此月内生猪1-3月间价差仍然以小幅震荡为主。受现货偏弱影响，生猪近月盘面结构整体表现得更加陡峭，盘面contango加深，除3月合约偏弱以外，生猪期货仍然以近弱远强运行为主。
第三部分基本面分析
一、供应端：成猪供应仍然庞大大猪矛盾仍显不足
截止11月最后一周前，全国猪价整体仍以偏弱运行为主，在需求见缓慢抬头的情况下，价格回落的主要原因或仍然在于庞大的供应压力。受10月期间河南及北方地区疫情增加影响，不少规模企业为了规避疫情风险，在此期间出栏量略有减少，因此在11月期间积累了更加庞大的成猪供应。各家数据来看，涌益口径11月出栏环比增加7%，我的农产品环比增加3.86%。并且从出栏进度来看，整体也相当庞大，截止11月20日当周，规模企业出栏完成进度在68.4%左右，基本达到了今年年内的高点，良好的出栏进度也一定程度验证了规模企业的高供应情况。相较于规模企业，部分地区散户略有压栏惜售情绪，但是由于近年来市场普遍对猪价走势略偏悲观，因此多数养殖户仍以顺势出栏为主，整体成猪供应量仍然比较庞大。鉴于11月中上旬期间国内疫情情况有所缓解，屠宰量可以一定程度反应生猪的出栏情况，11月高频屠宰数据显示，生猪日均屠宰量较10月环比增加10.93%，同比增加50.82%，短期市场高供应格局无虞。
11月以来生猪出栏体重整体呈现上升态势。一方面，进入11月以来，生猪市场受疫情影响明显减弱，小体重猪源出栏占比增加，另一方面，大猪季节性需求开始逐步改善，下游订单也更多向大体重猪源开始倾斜。由于今年养殖利润不佳，养殖户整体压栏意愿比较有限，这在一定程度上导致了标猪整体供应不缺，但是大猪供应偏紧的情况，截止本月末，200公斤以上大猪与标猪价差攀升至0.6元/公斤以上水平，175公斤与标猪价差同样维持高位。
整体来看，我们认为11月生猪供应宽松情况确实略超预期，但这也一定程度暗示了国内产能的变化情况。具体来看，从6个月前仔猪新出生环比数据来看，11月成猪供应量大概率会呈现下滑，但是由于10月期间的压栏的确在一定程度上弥补了供应环比的减少，但是这也可能无法解释在规模企业出栏不及预期的情况下，总体环比出栏增量仍然达到4%以上并高于10月份计划增量。考虑到未来几个月中成猪供应数量仍然在增加，现货压力可能仍然比较明显。
二、需求端：消费呈现阶段性恢复关注收储后市场情绪变化
整体来看，我们并不认为国内消费并没有太过悲观，进入7月份以后，国内消费就开始有逐步恢复的表现，虽然各家观点对消费观点略有差异，但仅根据开工库存数据以及市场反馈情况来看，下半年猪肉消费状况整体尚可。10月份猪肉消费的走弱本身还是源于季节性，11月以来，猪肉消费状况还是略有好转的，南方地区腌腊增量不明显，但是已经能看到零星腌腊开始入场，另一方面，11月中上旬以来北方以及华东地区降温还是相对明显，这也在一定程度上助推了月内猪肉消费的恢复，其中本月第二周猪价的反弹上涨正是与消费恢复相关。
我们认为，进入12月以后，猪肉消费大概率还是会有一定的恢复。一方面，今年整体消费表现并不差，2023年10月社会零售品消费总额4.33万亿，同比增5.5%，较2019年同比增7.6%，餐饮类消费总额4799亿，同比增17.1%，较2019年增9.89%，并且实际上近期国内也没有出现较明显的通胀情况，所以消费大概率并不会太差。预计在不出现太大基本面变化的情况下，12月消费偏增的趋势大概率仍能维持；另一方面，从季节性来看，11月气温下降后，猪肉消费确实出现了明显的增长，但是增长受制约的主要原因在南方地区气温还没有完全下降，腌腊需求未能完全释放，我们倾向于进入12月以后猪价的下跌以及气温转凉能较大程度带动猪肉消费呈现恢复。其实，在近期猪价的一轮下跌后，猪肉性价比又开始有所增加，虽然肉品替代优势对于整体猪肉消费贡献作用十分有限，但我们认为在进入消费旺季以后，其价格优势就将被放大。
进入11月以来，国内鲜冻肉价差继续缩窄，其中2号肉鲜冻价差从10月末的1.17元/公斤下跌至1.05元/公斤，肋排先冻肉价差由此前5.4元/公斤下跌至5元/公斤，市场仍然呈现出一定的建库意愿，月内冻品库存由此前19.62%上升至20.93%，鲜品压力较大仍然是主要原因。由于腌腊通常需要大体重猪源，因此我们倾向于12月期间冻品对市场影响可能会有所减少。
三、养殖利润与产能：淘汰母猪去化加快
受猪价下跌影响，月内自繁自养利润整体呈现较大幅度回落，由上月-182元/头下跌至-212元/头，外购仔猪利润小幅改善主要因为今年5-6月期间仔猪价格已经出现回落，成本端略有改善。此外，从饲料方面看，月内豆粕和玉米价格均呈现下跌态势，这样在一定程度上有助于生猪养殖利润的改善。整体来看，当前生猪养殖市场基本已经进入年内最为悲观的时刻，去产能情况下，猪价短期可能仍然没有太乐观表现，因而即使进入12月以后猪价有所反弹，整体养殖利润整体好转空间仍然有限。
整体来看，进入11月以后，仔猪价格开始呈现阶段性企稳，河南地区规模厂7公斤仔猪价格由此前140元/头上升至200元/头，15公斤仔猪价从190元/头上升至290元/头。疫情结束后，仔猪抛售情况略有缓解，价格小幅企稳抬升，但由于当前本身是补栏淡季，因此实际仔猪需求仍然相对较差。截止2023年11月24日当周，仔猪/商品猪比价达到1.36左右，较此前一个月上涨0.1，但二者比价整体已经接近2021年以来的冰点，养殖端悲观的情绪仍然比较明显。
10月公布的能繁母猪存栏数据明显不及预期，环比下降0.72%，此前通过草根调研以及其他机构对比情况来看，整体疫情对于母猪影响其实相对较大，并且这一点从淘汰母猪与商品猪的断崖式下跌中即可看出，但最终数据显示环比仅小幅下降，能繁母猪存栏仍然达到4200万头以上，产能去化来看仍然比较缓慢。进入11月以后，由于养殖亏损，母猪补栏量仍然相对较低，不过随着疫情影响开始逐步减小，母猪淘汰力度已经有明显减弱，淘汰母猪与商品猪比价由此前0.37反弹至0.55左右，一定程度反应了疫情影响的减弱，不过需要关注的是，当前企业经营压力并未出现实质缓解，淘汰母猪压力仍有一定延续空间，且疫情影响其实也并未完全结束，后续还是有待关注，整体来看，我们认为产能去化可能仍在延续中。
第四部分综合分析及策略推荐
一、综合分析
11月以来，生猪价格走势整体不及预期，供需节奏并未出现如预期的收紧是最主要原因。首先供应方面来看，由于10月以前部分大型企业因为担忧疫情的不利影响，在此期间出栏量相对偏低导致了适重猪源呈现积压，被动上调了11月期间的出栏计划，从各机构公布的出栏预期来看，环比增速都相对比较明显，而且从前20日的出栏情况来看，本月中上旬规模企业出栏节奏一直都是相对比较积极的，这导致了生猪供应量被动放大。然后出栏量增加背后的本质仍然源于高产能，其实从11月规模企业出栏情况来看，整体出栏不及预期，但是价格仍然下行，同时全月出栏环比仍然呈现小幅抬升，这其实验证了生猪高供应的事实。需求方面来看，实际上应当不会太差，11月月中的一波上涨就是受到消费的驱动，消费直观感觉上的偏弱更多是受到了产能和供应增速的对比。在供需偏弱、价格下行的背景下，生猪养殖端亏损仍然严重，但实际上企业淘汰积极性并不高，产能去化速度仍然比较缓慢。
进入12月以后，市场高供应格局可能仍然延续。实际上，当前生猪市场的主要矛盾可能更多体现在大猪方面，大体重猪源整体存量不多而需求可能会有拉动，这可能会带动阶段性的压栏惜售情绪，但实际上，今年6月新出生仔猪环比小幅增加将间接导致12月新增猪源供应量的攀升，需求方面来看，随着气温逐步下降，消费可能会略有恢复，但整体来看，价格反弹空间或比较有限。
二、策略推荐
单边：当前基本面偏空，但绝对价格也已经很低，直接做空难度非常大，11月末疫情可能会引发盘面回落，如果出现低点可以考虑在01合约上滚动建立多单。进入11月中旬后，如果现货反弹或收储等政策影响带动盘面冲高，策略转为抛空为主；
套利：策略建议以反套布局为主（1-9或3-9）
期权：养殖企业以海鸥期权套保为主，买LH2305-P-15500&卖LH2305-P-14500&卖LH2305-C-16000
*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与
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