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　　来源：银河农产品及衍生品

　　第一部分摘要

　　11月美豆与国内豆粕市场整体以交易驱动为主，虽然巴西产地整体比较干旱，但是由于今年整体种植面积较大，产量基数高，因此整体盘面对于巴西大豆减产交易并不充分，市场交易关注点更多在于此前美豆粕大幅上涨带来的外溢影响，美豆及国内豆粕跟随上涨。估值方面来看，美豆定价基础仍不清晰，主要在于阿根廷对于全球年度平衡表的影响难以评估，一方面，今年全球大豆乃至油籽主要增量在于阿根廷，如果未来阿根廷大豆完全回归正常的市场化经营，则国际大豆以及豆粕的供应压力是肉眼可见的，但另一方面，新总统政策能否落实，如何落实还有较大不确定性，阿根廷供应的释放程度仍是未知数；反观巴西，虽然作为全球大豆第一生产国产量逐年增加，但其实今年供应来看仍谈不上宽松，一方面，巴西今年大豆产量增幅并不算大，而美豆的减产会催生更多需求向巴西转移，另一方面，受益于生柴的推动，美国和巴西的内需前景也是相对较好的。因此我们认为，在阿根廷供需格局明朗前，美豆盘面其实难以交易估值逻辑，12月美豆盘面仍然以交易驱动为主，届时巴西减产以及阿根廷农户销售二者的博弈将带动盘面呈现高波动特征，短期12月降雨预期增加可能会带动盘面重心呈现阶段性下移。

　　国内市场上，从纯供需角度来看，蛋白粕的矛盾非常明显。一方面，前期不断推后的船期导致11-12月国内大豆呈现天量到港；另一方面，南方地区杂粕到港量较大，饲料企业在原料的选择上有更多的余地，并且由于当前养殖利润不佳，在货源不出现短缺的情况下，下游在12月内可能仍然呈现去库存或低库存运行状态。而实际上，当前油厂预售进度偏慢，贸易商本身在手合同数量也相对较大，这实际上导致了亏损压力其实更多在向上游集中，货权集中叠加亏损较大，后续盘面可能仍有变数。

　　相较于豆粕而言，菜粕本身供需逻辑更加明显，一方面，未来几个月中，菜籽到港量仍然持续较大，并且由于菜籽本身压榨利润相对较好，短期高供应格局在明年2季度前都难看到明显变化；另一方面，当前本身是水产淡季，菜粕需求同样缺乏支撑，且其他杂粕供应比较充分，所以当前实际供需偏宽松格局仍在延续中，后续菜粕或仍将呈现偏弱运行。

　　第二部分基本面分析

　　一、国际市场

　　1．走势回顾：盘面交易缺乏主线 11月美豆冲高回落为主

　　一般而言，进入11月以后，美豆市场关注焦点通常会转向美国国内的需求情况以及巴西核心产区的大豆种植生长状况，从月内盘面最终走势上看，盘面整体呈现冲高回落态势，月内整体波动幅度相对有限。从交易节奏上看，大体可以分为4个阶段：

　　1.11月1日至8日期间，美豆盘面整体呈现比较流畅的上涨行情，驱动主要源于美豆粕的快速上涨，进入11月以后，由于阿根廷国内政局不稳定以及22/23年度旧作大幅减产，农户惜售意愿明显较强，这导致了国际豆粕供应陷入紧张，美国和巴西大豆增量不足以弥补阿根廷大豆压榨量的下滑，因此在此期间美豆粕单边走势较强，带动美国和巴西大豆压榨以及豆粕出口的持续走高，美豆受此带动达到1380美分以上的高位；

　　2.11月9日-10日，月度供需报告意外利空，11月月度供需报告意外上调美豆新作单产至49.8蒲式耳/英亩，高于此前市场预期，形成利空，同时巴西旧作单产也被意外提高至1.58亿吨，受此影响，美豆单日回调到1336美分左右，后延续阶段性多空博弈；

　　3.11月10日-15日，美豆重拾上涨，本轮上涨继续阿根廷豆粕供应紧张的问题，由于周五阿根廷将全面退出第四轮大豆美元计划，农户以及油厂销售意愿可能会进一步下滑，因此美豆粕重拾涨势，于此同时，巴西中西部地区产地相对偏干燥，马州等核心产区迟迟无法迎来有利降雨，盘面继续上涨；

　　4.11月15日后，气象模型显示周末期间巴西将迎来有利降雨，其中欧洲模型对12月初的巴西中西部降雨预估相对乐观，这一度导致盘面出现回落，同时于此同时阿根廷选举结果也显示新上任的总统主张废除主权货币全面“美元化”包括取消农业税的政策，这将在较大程度引领23/24年度国际豆粕平衡表转入宽松。不过市场普遍对此预期认可度不高，加之农户并未快速销售，因此盘面在此期间分歧明显加大。

　　2．北美：天气良好收割进度较快美豆粕利好提振压榨

　　供应端：10月美豆单产整体呈现小幅上调，由此前49.6蒲/英亩上调至49.8蒲/英亩，在本次单产评估中，各州单产均有小幅上调，其中，北达科他、南达科他以及俄亥俄州单产上调相对明显，堪萨斯、密歇根以及内达布拉斯加州呈现小幅下调，23/24年度美豆产量偏紧情况稍有缓解。由于12月美豆单产一般不会做太多调整，因此美豆新作供应矛盾可能会有所缓解，重点关注1月报告中的定产情况。11月期间，美国国内天气仍然以炎热干燥为主，月内产地降雨量明显低于历史以及近30年同期均值水平，因此大豆收获进度也相对较快，截止11月12日当周，美豆收割进度达到95%，去年同期94%，最近5年均值89%。虽然月内随着收获进度的加快，农户销售有所好转，但是由于今年产量本身并不大，因此基差整体维持偏高位运行状态，供应端仍然相对偏紧。

　　压榨：9月NOPA公布的库存数据相对偏低曾一度被质疑，但是USDA显示9月豆油库存仍然下降至53.8万吨左右，与NOPA比值基本还是处于相对合理区间。10月NOPA月度压榨量继续达到1.898亿蒲左右，环比增加14.7%，同比增加2.88%，9-10月累积同比增加3.69%，与USDA预估基本接近，美豆新作压榨情况整体仍然维持良好。美豆偏强压榨主要源于旺盛的油粕需求，数据显示，9-10月期间美国豆油表观消费同比增加约6.28%，而9月期间豆粕表观消费同比增加约2.63%。不过10月期间生柴产量环比略有下滑，其中二代生柴消费略有减弱，可以看到，在此期间美豆油价格出现一定幅度回落。

　　11月期间美豆压榨预计仍将维持强势，虽然月内美豆粕出口不及10月表现强势，但是对比历史同期来看，整体仍然维持在相对较好水平，美豆粕出口量的增加主要因为阿根廷豆粕出口量的减少，在此期间出口贸易流开始转向美国和巴西。在此期间美豆粕现货基差一直维持偏强运行。11月阿根廷总统选举结果一定程度对国际豆粕市场供应有缓解预期，但是由于今年阿根廷大豆旧作本身处于减产状态，并且在新政策出台前，比索贬值预期在增强更加不利于农户大豆销售，因此油厂压榨量继续维持偏低水平。因此出口大概率还是要想美国和巴西转移，在此期间美豆压榨利润整体维持偏高水平，预计本月期间美豆压榨表现仍将维持良好。

　　出口：11月期间美豆出口销售状况预计整体维持良好，前三周中大豆周度出口销售量预计在200万吨左右，而去年及过去4年同期平均出口量仅146万吨左右。中美关系的改善一定程度增加了美豆出口的积极性，10月底以来，美国大豆出口协会表示中国大宗商品进口商代表团在美国衣阿华州举行签字仪式商购买了数十亿美元美国农产品的协议，而本框架协议正在被11月的采购所兑现。不过除此之外，我们认为也有一定的内在原因，首先11月期间美豆出口销售的改善一方面因为当前本身是处于美豆出口销售旺季，此前一段时间，巴西对美国贴水具有优势，主要需求国观望心态都比较严重，且后续月份普遍存在缺口，因此月内尚有一定的采购需求；其次，进入11月以来，巴西国内天气本身面临一定风险，同时巴西雷亚尔汇率开始走强，农户卖货心态有所减弱，这也在一定程度上推动了美国销售进度的加快；此外，12-1月美国和巴西FOB贴水已经开始收窄，美豆已经相对具有优势，一定程度会利好出口。

　　3．南美：种植初期天气情况不利但马州降雨量已经开始明显好转

　　供应：11月巴西国内天气整体呈现气温偏高，同时降雨两极分化的格局，具体来看，11月期间巴西全境气温28.14℃左右，其中中西部地区马州、南马州、乔治亚州等地平均气温普遍在32℃左右，明显高于历史同期平均水平，北部地区气温同样偏高。而降雨方面来看，巴西全国平均降雨整体维持正常，但是区域分化极大，已经陷入南旱北涝的境地，11月期间，巴西北部地区降雨整体仅2mm左右，历史同期均值将达到5.4mm，其中南马州、乔治亚州、马州降雨几乎不及历史同期水平的40%，这在作物生长初期确实酝酿了一定风险。但是巴西南部地区天气情况则截然不同，11月期间日均降雨量大约在7mm左右，而历史同期平均水平仅4.44mm，较历史同比增加约73%。截止月中19日当周，巴西全境大豆播种率65.4%，去年同期为75.9%，3年均值75%，马州进度91%，去年同期98.96%，三年均值99.1%。整体来看，11月期间巴西作物生长状况相对较差。

　　11月期间阿根廷天气整体比较正常，除科多巴地区降雨较大幅度低于历史正常水平，其他地区降雨量均处于历史同期偏正常水平，其中圣塔菲和恩特雷里奥省雨量偏大，可能会一定程度影响到当地播种的推进。气温上看，产区气温基本在20℃左右，处于历史同期正常水平。整体来看，由于前期阿根廷底墒状况不佳，整体作物种植进度处于历史同期偏低水平，截止23日当周，阿根廷大豆种植进度34.8%，去年同期17%，过去3年均值44%（剔除去年异常值）。

　　整体来看，阿根廷供应端的核心矛盾还是在于农户的销售积极性，月中，阿根廷总统大选结果显示哈维尔米莱最终当选，其施政方针相对较激进，主张用美元取代比索，大幅削减税收和公共开支，并取消部分农业税，这可能会在一定程度上有利于阿根廷国内农户大豆的销售，进而引发利空，米莱任职在12月10日，届时需继续关注，但是在米莱当选前，比索整体贬值预期较强，农户销售进度仍然偏慢。

　　压榨：11月巴西豆粕出口继续创新高，Anec口径预估月内豆粕出口量将达到222万吨，同比增加64.26%，为历史同期最高水平，并且在此期间巴西国内豆粕出口FOB价格并未出现明显上涨，反应当前供应也相对充足，间接反应了国内压榨量增加的情况。巴西10月期间压榨量环比小幅下降，但同比增幅仍然达到6%以上，累积增幅预计达到6.14%。巴西国内强劲的压榨一方面源于国内良好的压榨利润，但更主要的还是源于阿根廷压榨的减少。阿根廷农业部数据显示，10月期间阿根廷大豆压榨量仅185.9万吨，环比下降2.52%，同比下降36.18%，预计在新总统施政方案落地前，阿根廷国内大豆压榨将一直维持偏低水平。

　　出口：4月以来阿根廷国内大豆出口基本就陷入停滞，高榨利持续吸引大豆进口，过不进入11月以后阿根廷大豆进口数量减少。与之相对应的是月内巴西出口仍然相对比较旺盛，数据显示，11月前两周巴西国内大豆装船预计达到307万吨，去年同期为167万吨，预计月内巴西大豆出口量在600万吨左右，整体来看，巴西11月大豆出口稍显不及预期，其中一方面源于美豆出口的改善。整体来看，随着美豆逐步进入销售窗口期，巴西大豆可能会进入销售淡季，但截止当前，巴西大豆出口同比增速攀升至28.4%左右，预计2023年全年巴西出口将增加至9800万吨以上。

　　二、国内市场

　　1．回顾：11月豆粕现货持续宽松基差偏弱运行

　　11月以来，国内豆粕基差持续下行，现货市场呈现维持供需宽松状态。截止11月中下旬，豆粕现货基差普遍下跌至0-100附近，较月初跌幅在100-150元/吨左右。本轮豆粕基差快速下行一方面受季节性期现回归的影响，但M15在月内的转势则一定程度反应了现货及预期的疲软，月内，油厂大豆豆粕库存仍相对偏高，截止月中，豆粕库存仍然维持在62万吨左右较高水平，迟迟无法出现季节性去库，并且伴随着开机的逐日增加，后续或有较明显的累库压力。整体来看，当前市场需求清淡且到港预期宽松，下游买货积极性不高，除阶段性补货外下游企业均以随采随用为主，基差成交量明显减少，油厂预售进度偏慢，贸易商头寸集中，短期市场呈现供需过剩状态。

　　2．豆粕：高到港及深度亏损下油厂压力增加

　　整体来看，我们认为当前国内豆粕现货市场矛盾是比较明显的，一方面，当前下游养殖深度亏损，在经营压力较大的情况下通常会存在降需求的情况，在此背景下，需求通常会对油厂采购进行倒挤，但实际上，11-12月国内大豆则是呈现天量到港的情况，因此高供应+弱需求会导致现货压力持续增加，基差持续走弱。但另一方面，由于油厂经营本身面临深度亏损，在基差偏弱的情况下，亏损压力会进一步增加，虽然尚不清楚油厂如何在亏损情况下买入如此庞大数量的大豆，但整体来看，12-1月预售数量实际并不大，因此如果纯粹保开机的情况下，油厂亏损压力将会明显偏大，12月油厂可能会再度面临保开工和保压榨之间的艰难选择。

　　需求方面，我们倾向于12月期间国内饲料需求不会太差，但豆粕需求可能并不好。具体徕卡，当前生猪价格持续走弱反应了存栏量较大的事实，而且四季度本身是腌腊备货的重要时期，大猪数量不多可能会诱发一定的压栏情况；另一方面，禽类基数同样相对较大，且有一定的养殖利润，因此整体需求并不悲观。豆粕需求比较悲观主要影响可能仍然在于杂粕方面，最近几个月来国内杂粕到港数量较大，同时由于下游当前库存量整体处于中性水平，在高到港的情况下，可能会继续面临降库存的情况。

　　3．菜粕：新季菜籽陆续到港供需矛盾继续发酵

　　11月期间菜粕走势仍弱于豆粕，豆菜粕盘面价差以及菜粕15月间价差均走出以菜粕近月为空配下跌行情。11月期间菜籽到港量预计在60万吨以上，而菜粕周均提货量仅2-3万吨左右，这意味着11月期间菜籽+菜粕将呈现持续累库状态，可以看到最近几个月以来，菜籽菜粕库存整体仍然处于中性偏高水平。当前需求偏弱一方面是在水产旺季，另一方面也是因为豆粕、杂粕等供应仍然比较宽松，下游饲料厂调整配方持续滞后。

　　进入11月下旬以来，除部分时期贸易商有较大数量采购外，其他时期均以小幅成交为主，这一方面因为贸易商逢低采购，另一方面也的确是因为菜粕性价比优势开始显现。但是整体来看，近期菜粕市场的主要矛盾还是在于未来的高供应，12-1月国内菜籽到港高到港仍然不变，并且菜籽现货压榨仍有利润，同时当前饲料厂配方调节滞后，水产需求又相对较弱，杂粕供应也呈现增加态势，因此短期市场还是更多以供需偏宽松为主，菜粕难有太大亮眼表现。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　11月美豆与国内豆粕市场整体以交易驱动为主，虽然巴西产地整体比较干旱，但是由于今年整体种植面积较大，产量基数高，因此整体盘面对于巴西大豆减产交易并不充分，市场交易关注点更多在于此前美豆粕大幅上涨带来的外溢影响，美豆及国内豆粕跟随上涨。估值方面来看，美豆定价基础仍不清晰，主要在于阿根廷对于全球年度平衡表的影响难以评估，一方面，今年全球大豆乃至油籽主要增量在于阿根廷，如果未来阿根廷大豆完全回归正常的市场化经营，则国际大豆以及豆粕的供应压力是肉眼可见的，但另一方面，新总统政策能否落实，如何落实还有较大不确定性，阿根廷供应的释放程度仍是未知数；反观巴西，虽然作为全球大豆第一生产国产量逐年增加，但其实今年供应来看仍谈不上宽松，一方面，巴西今年大豆产量增幅并不算大，而美豆的减产会催生更多需求向巴西转移，另一方面，受益于生柴的推动，美国和巴西的内需前景也是相对较好的。因此我们认为，在阿根廷供需格局明朗前，美豆盘面其实难以交易估值逻辑，12月美豆盘面仍然以交易驱动为主，届时巴西减产以及阿根廷农户销售二者的博弈将带动盘面呈现高波动特征，短期12月降雨预期增加可能会带动盘面重心呈现阶段性下移。

　　国内市场上，从纯供需角度来看，蛋白粕的矛盾非常明显。一方面，前期不断推后的船期导致11-12月国内大豆呈现天量到港；另一方面，南方地区杂粕到港量较大，饲料企业在原料的选择上有更多的余地，并且由于当前养殖利润不佳，在货源不出现短缺的情况下，下游在12月内可能仍然呈现去库存或低库存运行状态。而实际上，当前油厂预售进度偏慢，贸易商本身在手合同数量也相对较大，这实际上导致了亏损压力其实更多在向上游集中，货权集中叠加亏损较大，后续盘面可能仍有变数。

　　相较于豆粕而言，菜粕本身供需逻辑更加明显，一方面，未来几个月中，菜籽到港量仍然持续较大，并且由于菜籽本身压榨利润相对较好，短期高供应格局在明年2季度前都难看到明显变化；另一方面，当前本身是水产淡季，菜粕需求同样缺乏支撑，且其他杂粕供应比较充分，所以当前实际供需偏宽松格局仍在延续中，后续菜粕或仍将呈现偏弱运行。

　　二、策略建议

　　1．单边：短期市场估值逻辑尚不清晰，但驱动方面来看，阿根廷农户销售恢复预期以及巴西减产风险将持续博弈，考虑到短期气象模型显示改善，美豆以及豆菜粕策略建议偏空为主。

　　2．套利：短期市场缺乏清晰的套利机会，建议豆菜价差以逢低做扩为主

　　3．期权：建议以垂直价差或做多波动率策略为主

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

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