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来源：银河期货
一、光伏行业发展现状及前景
近年来，中国光伏企业凭借技术和成本控制方面的优势，低成本先进产能持续释放，至 2022 年，多晶硅、硅片、电池片、组件等产量产能在全球的占比均达到84%以上，表明全球光伏产业重心进一步向中国转移。
具体来看，2022 年我国光伏新增装机量 87.41GW，同比增长 59%，2023 年 1- 10 月我国光伏新增装机 142.56GW，同比增长 145%，行业景气度持续提升。光伏电池产量方面，2022 年我国新增产量为 343.64GW，同比增长 47%，2023 年 1-10 月新增产量 436.43GW，同比增长 72%。
除此之外，由于海外光伏装机需求大幅增加，我国组件出口也创下新高，2022 年我国光伏组件出口量 154.8GW，同比增长 74%，2023 年 1-9 月光伏组件累计出 口 157.5GW，同比增加 29.9%。其中，超过 50%出口到欧洲市场，约 20%出口到亚太市场（以印度为主），约 14%出口到美洲（以巴西为主）
从全球范围来看，光伏装机量主要集中在中国、欧洲、美国、以及一些新兴市场（比如印度），且这些国家地区光伏装机量的增速也较快。根据 CPIA 早些时候的预测，预计 2023 年中国的年度装机容量将达到 140GW，同比增长 63%；而集邦咨询则提出了更为乐观的预测，认为基准情况下中国今年的光伏装机量将达到194GW，同比增长 104%。其他国家地区，如欧洲和美国，预计今年的光伏装机增速也将达到 30%以上。
往前看，一方面各国对于发展本土清洁能源的诉求大大增加，光伏发电政策支持不断加码，光伏行业景气度提升，终端需求增长，另一方面，由于 2022Q4 季度起，光伏产业链上游硅料产能逐步释放，带动产业链价格下降，低价组件有望进一步刺激全球光伏市场需求。据 IEA 今年年中的预测，预计全球光伏装机量在 2023 和 2024 年分别将达到 289 和 310GW，但按照截至目前的实际装机量看，IEA 的估算或许偏低，2023 年全球太阳能装机容量可能达到 350GW 左右。
二、光伏银浆市场现状及前景
光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的核心材料。由硅片、钝化膜和金属电极组成，其中，两端电极是通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结而形成的。光伏银浆是影响光伏电池转换效率的重要原材料之一。
光伏银浆有两种分类方法。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆，正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P 型电池的背光面。除此之外，按照银浆烧结形成在基板导电的温度不同，光伏银浆又可分为高温银浆和低温银浆，高温银浆是在 500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物和其他溶剂混合而成；低温银浆则是在 200-250℃ 的相对低温环境下将银粉、树脂和其他溶剂等原材料混合而成，HJT 电池具有非晶硅薄膜含氢量较高等特性，其生产温度不能超过 250℃，故需使用低温银浆。
光伏银浆行业产业链上游为银粉、玻璃粉、有机载体等原材料，其中银粉是生产光伏银浆最重要的原材料，成分占比最高，占银浆成分的 89-90%，其余包括玻璃体系和有机载体在内的成分仅占约 10%。
中游为银浆制备企业，银浆生产多根据下游电池片需求量或相关工艺需求来进行定制，需要根据下游技术迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同光伏电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺。此外，下游客户一般会对银浆生产企业进行多维度、长周期的考量和认证，因此行业的准入门槛较高。
下游为光伏电池片生产企业，光伏银浆在晶硅电池非硅成本中占比最高。晶硅电池技术以硅片为衬底，根据硅片掺杂元素的差异，可分为P 型电池和 N 型电
池：
1）典型的P 型电池主要包括 BSF 和PERC 两种技术类型，与 BSF 相比，PERC 电池采用钝化膜来钝化背面，取代传统的全铝背场，增强光线在硅基的内背反射， 可降低背面的复合速率，从而使电池的效率提升 0.5-1%。
2）N 型电池技术主要分为 TOPCon、HJT 和 IBC，其转换效率更高，但是工艺亦更加复杂。随着设备、原料国产化以及技术迭代，N 型电池的降本提效路径逐渐清晰，其将接替P 型电池将成为下一代主流技术。
光伏银浆是制备晶硅光伏电池的核心辅材，其在PERC 电池和 TOPCon 电池成本中的比重分别为 18.5%和 16%，是最大的非硅成本。
从下游的光伏电池片技术路径发展看，N 型光伏电池正在替代 P 型成为光伏电池片的主流技术。2022 年，P 型电池量产平均转换效率达 23.2%，理论转换效率极限为 24.5%，量产效率已接近其效率的理论极限，未来提升空间有限；而 N 型电池的电池片理论转换效率更高，TOPCon 理论极限效率为 28.7%，HJT 为 29.2%，和当前的平均转换效率相比，随着时间的推移和技术的逐渐成熟，都存在更大提效潜力。
到 2022 年底国内 TOPCon 领域拥有产能的光伏企业超过 15 家，HJT 相关企业
超过 12 家。由于 TOPCon 电池的生产工艺与 PERC 相似，在原有产线上稍作改进便可使用，且最高转换效率已达到 24.5%，因此 TOPCon 电池产能今年起进入快速释放阶段，N 型电池片市场份额获得显著提升。
在前文中，我们提到不同电池片对于银浆要求不同。根据 CPIA，在白银耗量方面，2022 年，P 型电池片平均银浆耗量为 91mg/片，其中正银消耗量约 65mg/ 片，背银消耗量约 26mg/片；N 型 TOPCon 电池双面银铝浆（95%银）平均消耗量约 115mg/片；HJT 电池双面低温银浆消耗量约 127mg/片。N 型电池相较于P 型对银浆的消耗量更大，所以其市场份额的提升也将促使光伏银浆需求稳步增长。
三、光伏用银市场空间预测
通过全文所述，我们可以得出结论，受益于光伏行业的扩张和银耗更高的 N 型电池的放量，光伏用银的需求料有望进一步增长。基于 CPIA 等数据，根据以下主要假设，估算出 2023-2025 年的光伏用银需求：
1）假设 2023-2025 年P 型电池的市场渗透率为 70%、40%、11%，TOPCon 电池的市场渗透率为 25%、45%、65%，HJT 电池的市场渗透率为 4%、14%、23%。
2）假设 2023-2025 年P 型电池功率分别为 7.69W/片、7.73W/片、7.76W/片， TOPCon 电池功率为 8.22W/片、8.32W/片、8.39W/片，HJT 电池功率为 8.25W/片、8.39W/片、8.48W/片。
3）假设 2023-2025年P型电池正面银浆的消耗量为 60mg/片、57mg/片、
54mg/片，背面银浆消耗量为 24mg/片、22mg/片、20mg/片；TOPCon 电池双面银浆消耗量为 105mg/片、98mg/片、92mg/片；HJT 电池低温银浆消耗量为 104mg/片、93mg/片、84mg/片。
4）假设白银总需求以 2%的速度增长（过去 10年的平均需求增速）
根据最终测算得到的结果，我们预计 2025 年中国光伏银浆主要技术路线的需求量达到 7708 吨，2022-2025 年平均增速约为 26%，在世界白银总需求中的占比由 2022 年的 10%上升至 2025 年的 20%。
尽管对于光伏电池片企业来说，在降本增效的永恒主题下，单位耗银量仍将呈下降趋势，但在光伏装机量快速增长叠加电池片产品结构性变化的背景下，需求端有望驱动银浆市场规模持续扩大。展望今年及未来，下游电池片产量维持高增长的同时，银浆单耗更高的 N 型电池进入快速放量期，光伏银浆市场规模有望迎来加速扩张。
四、光伏行业发展对白银价格的影响
白银是一种具有金融和工业双重属性的贵金属。
在过去的框架分析中，我们通常认为白银的价格走势由其金融属性主导，因为白银通常和黄金的价格走势表现出较高的关联，在过去的 20 年中，白银和黄金价格的相关性高达 0.87，和实际收益率的相关性为-0.69。从金融属性看，由于当前美国通胀下降、劳动力市场的趋于平衡，本轮加息已基本见顶，美联储或将在明年年中开启降息，届时，随着实际利率走低，作为非孳息资产的贵金属的持有成本下降，白银或将跟随黄金走出牛市行情。
另一方面，从工业属性来看，白银的特点在于它作为铅锌铜等精矿的冶炼副产品，供给相对稳定，基于此，需求的变化往往带来其价格较大幅度的波动：当需求显著提升或库存减少时，供给难以在短期内大幅增加，生产商的补库、贸易商的投机、市场情绪的炒作都会推动银价上涨幅度扩大；反之，当白银需求降低或库存持续增加时，供给端也难以在短期内减小生产规模来稳定价格，造成银价快速下跌。从世界范围看，2022 年光伏用银占白银总需求的 10%，而 2023 年的光伏用银或将达到 14%~17%的占比，根据我们前文的预测，这一比例未来仍有较大可能持续提升。从中国看，根据安泰科的调查，白银在国内的消费需求 80%以上集中在工业领域，其中以光伏用银占比最高，达工业用银的 40%左右，即占国内白银总消费的30%~40%。综上所述，我们认为光伏行业的进一步发展料将为白银的价格、尤其是内盘白银提供支撑，甚至可能将在近几年内带动白银定价机制的变化，即金融属性影响降低，工业属性影响增加，从而带来白银价格的向上突破。但也要注意到，降本增效、降低单位银耗一直是光伏产业最重要的课题之一，随着光伏技术的迭代， 边际用银量的增长可能会降。
研究员：陈婧
期货投资咨询证号：Z0018401
