陆家嘴大宗商品论坛

　　引言

　　铁矿主连目前已较万亿特别国债推出前的价格累计增长超过15%，剔除宏观情绪因素，铁矿如此涨幅是否实至名归？本文将首先从基本面、估值及宏观预期对铁矿进行分析。之后，本文将对现阶段可行的策略进行探讨。最后，本文将预测铁矿主连可能出现走弱的时间节点，并利用量化手段对铁矿主连未来的价格区间进行模拟预测。

　　一、

　　供给

　　从历史数据来看，四季度为矿山全年发运较充足的阶段，且12月中旬之后往往存季末冲量。由于前期除力拓外的主流矿山发运偏少，后续发运节奏可能会加快。

　　国产矿方面，国产铁精粉的产量近期处于同期高位，此外受基石计划的影响，国产铁精粉的产量或延续增长。

　　数据来源： Mysteel， 盛达期货

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　　二、

　　需求

　　目前铁水处于近三年同期高位，且部分高炉由于近期钢厂利润明显转好（部分钢厂吨钢利润已超100元/吨）而出现复产。从近年数据来看，在11月高炉集中检修结束后，12月铁水产量大概率高于11月。基于此，当前铁水在未来出现明显下滑的可能性偏小。

　　此外，钢厂由于利润转好从而增加中品矿（交割品）的使用，进一步带动了铁矿盘面上升。

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　　三、

　　库存

　　港口库存方面，由于近期到港量整体处于高位，疏港量受铁水产量下降拖累并没有出现明显增加。在卸货量大于疏港量的情况下，港口库存近期有明显的累库趋势。但从本周开始部分高炉由于钢厂利润修复而出现复产，疏港量或出现增长。卸货量在北方大风及南方部分港口封航的影响下，将大概率出现下降。在疏港量增加及卸货量下降的情形下，港口库存累库状态本周可能暂时中断。

　　近期海关公布了10月铁矿石的进口数据，数据显示铁矿的进口数量为9939万吨，其数值小于市场预期。如果从此视角出发，铁矿四季度累库情况很可能小于市场预期。如按发运数据及考虑澳巴船期因素，今年港口库存在12月上旬开始出现明显累库的可能性较大。

　　钢厂进口矿库存方面，钢厂进口矿库存处于五年同期低位。钢厂当前仍偏好按需采购方式。据市场相关人士得知，由于钢价处于高位及春节较晚，今年冬储时间预计相对较晚，部分钢厂冬储将于12月末开始。

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　　四、

　　政策端估值

　　历史上曾出现过五次特别国债的发行。除本次外，最近的一次为2022年12月的7500亿特别国债。7500万亿特别国债的主要目的为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展。

　　本文将对2022年的特别国债对铁矿的影响进行量化分析，以史为鉴来预估出本次特别国债对铁矿的影响。

　　为了更加客观的衡量政策对铁矿的影响，本文利用库存变动来反映出时间段内供需关系的变化，从而去除掉供需关系的变动给铁矿期货价格带来的影响。此外，考虑到我国铁矿供应以进口矿为主，并且铁矿盘面价格跟进口成本息息相关，汇率（CHY/USD）变动同样被去除进而更加客观的衡量政策对铁矿价格的影响。

　　超额收益=[（政策期末日期对应的期货价格-基准价格-期间库存变动对期货价格的影响）/基准价格-1]-[政策期末日期对应的汇率/期初汇率-1]

　　●基准价格为政策发生前1日主力合约价格（835元）

　　● 库存变动对价格影响通过线性回归方程衡量

　　■ Δ 期货价格 = 0.149*0.0595*Δ 库存

　　●政策持续时长通过统计学显著性方法获衡量

　　●汇率为CHY/USD

　　通过模型计算，我们可以得到上一次特别国债对铁矿期货价格的持续时长约为35天，产生了约10.8%的超额收益。2023年特殊国债由于金额更大，基建部分占比较大，预计对盘面影响时长及强度更大。如单从政策估值角度来看，铁矿主力期价在923 （835*1.108）元之上。

　　数据来源： Mysteel， 盛达期货

　　五、

　　产业端估值

　　在利用螺矿比及卷矿比进行分析后，我们发现当前螺纹/热卷与铁矿的比价分别小于近三年99%的时间及100%的时间，铁矿从产业端估值角度来看存明显高估。此外，近期螺矿比及卷矿比跌破其下方阈值（22日均值-1.645*标准差），从均值回归角度出发，此信号或代表铁矿有所高估，其上升驱动有限。

　　数据来源： Mysteel， 盛达期货

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　　六、

　　宏观

　　当前已进入11月中旬，在央行于15日MLF投放6000亿后，市场认为当前或进入政策真空期。但从宏观数据来看，未来仍有双降（降准降息）的可能。如若双降落地，铁矿或迎来另一波上涨行情。

　　11月13日，央行公布了10月部分重要金融数据。M1及M2分别同比增1.9%及10.3%，社会融资新增1.85万亿。

　　数据来源： Mysteel， 盛达期货

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　　M1 = 流通中的现金 + 企业活期存款

　　M2 = M1 + 准货币（居民储蓄款 + 定期存款 + 其他存款）

　　从公布的数据来看，M1同比增速一直呈下降状态，部分原因归结于地产的低迷。在M1-M2剪刀差扩大的情况下，降息可能会作为提高存量资金利用率的手段。

　　双降将在以下两点对铁矿石形成利好：

　　（1）双降将减缓资金供需间的矛盾，对大宗商品形成利好。

　　（2）人民币大概率走弱。人民币走弱将增加进口成本，进一步提高价格。

　　七、

　　价格模拟

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　　本文通过蒙特卡罗方法进行了1万次模拟。模拟结果显示铁矿主力价格未来35天在930-1010区间之内。

　　八、

　　拐点分析

　　通过对近年来重大政策进行分析，重大政策的影响从统计学角度来看对盘面的影响时长集中在35-40天之间。据此，本文认为特别国债对盘面的影响当前仍存，其影响可能将延续至12月上旬。此外，12月上旬开始港库开始累库的概率较大，在一定程度上利空铁矿。其次，当前螺矿比已经逐渐接近2021年最低值（3.9），如果再次达到此位置，很有可能意味着铁矿已达价格顶。

　　受供需矛盾阶段性缓解的影响，铁矿12月上旬-12月中下旬开启一轮下跌可能性较大，但考虑到偏低的钢厂库存和冬储因素，现货实质下跌幅度有限，盘面下跌基差被动走强后钢厂亦有补库（虚拟库存）意愿，对期价形成支撑，预估铁矿在阶段性回调后企稳，时间点在12月末一月初左右。后期需动态关注铁矿真实补库情况与基差波动。

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　　九、

　　策略

　　当前，螺矿比及卷矿比处于近年绝对低位，且近期螺矿比及卷矿比跌破其下方阈值（22日均值-1.645*标准差）。从均值回归角度出发，可以考虑做多螺矿比（多螺纹+空铁矿）或者卷矿比（多热卷+空铁矿）。

　　十、

　　总结

　　近期铁矿主连在宏观与基本面共振的情况下出现明显增幅，但其估值也存部分高估。展望后市，如若双降成功落地，铁矿或继续迎来一波上涨行情。但与此同时，如若铁矿后续价格仍存明显增长，监管压力将非常显著。监管压力的存在将在一段时间内成为铁矿难以逾越的大山。此外，本文通过分析认为铁矿短时间内仍有支撑，铁矿转弱时机可能出现在12月上旬-12月中下旬期间。后续需关注监管风险、采暖季环保限产、淡季实际需求及冬储补库。