作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红

　　本报告完成时间 | 2023年11月19日

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　　本周油脂先抑后扬，周线小幅收涨。随着市场逐渐计价油脂的高库存，油脂期价进一步下行动能放缓，在巴西天气升水的注入下，出现价格重心上移的情况。对巴西中西部大豆核心产区干热天气的担忧，令前半周CBOT大豆逼近1400美分，带来国内大豆进口成本的显著增加。然而，短期豆粕涨幅受限于下游养殖端较差的承接能力，豆油不得不扛起修复榨利的大旗，引领了本周初油脂的强势上涨。在下周巴西中西部较好的降雨预期下，CBOT大豆回吐天气升水，也带来豆油上行动能的减弱及后半周油脂的高位回落。尽管如此，我们仍预计南美天气题材的加入将整体抬升油脂价格重心，最新预报显示11月底到12月初巴西中西部降雨将再次减弱，少雨形势的延续可能将再度支撑CBOT大豆及油脂市场走强，预计油脂此前窄幅震荡区间上沿将得到相应拓宽。

　　一、南美天气升水及豆粕相对弱势，豆油成为榨利的调节者

　　在美豆出口加速的背景下，巴西中西部核心产区不利的天气形势进一步推升CBOT大豆，令其一度向1400美分逼近。巴西中西部从9月中旬左右开启大豆种植，但在过去的两个月的时间里，该地区遭遇了持续的高温干旱，这对大豆的播种、出苗及生长发育带来了较大影响，并引发市场对巴西大豆新作产量预期的下调。

　　10月以来巴西大豆播种出现持续落后的情况，截至11月9日，巴西2023/24年度大豆播种率为61%，慢于去年同期的69%。虽然巴西大豆并不存在晚播概念，单纯的晚播并不意味着单产潜力一定会下降，但今年的持续干热对单产潜力的影响显然不能忽视。根据市场调研，头号大豆生产州马托格罗索几乎所有地区的大豆均有重植情况，重植比例预计高达20-25%。此外，持续的高温干旱带来作物长势不佳，市场对大豆的单产担忧也在增加。在本周进一步的热浪侵袭下，又陆续新增一些机构下调对巴西2023/24年度大豆产量的预估，叠加市场对中美关系缓和及中国新增美豆采购的预期，周初CBOT大豆一度向1400美分逼近。

　　在短期豆粕涨幅受限于下游养殖端较差的承接能力的情况下，CBOT大豆强势走高带来国内大豆进口成本增长，令本就偏差的大豆榨利出现进一步的恶化，豆油不得不扛起修复国内大豆榨利的大旗，引领了本周初油脂的强势上行。然而，气象预报显示巴西中西部即将迎来有利的降雨，多数地区将普遍获得50-100mm的良好降雨，这对于短期CBOT大豆继续上行带来打压，也导致了豆油上行动能的减弱。

　　由于CBOT大豆走势显著强于ICE菜籽及海外植物油，这导致除了大豆榨利之外，目前国内不论是菜籽榨利还是植物油进口利润均有较好表现，棕榈油及菜油上行动能受到新增进口买船的显著抑制，豆油上行动能不足带来后半周油脂的高位回落。不过，最新预报显示11月底到12月初巴西中西部降雨将再次减弱，少雨形势再度出现可能将再度支撑CBOT大豆及油脂市场走强。我们预计南美天气题材的加入将整体抬升油脂价格重心，油脂此前的窄幅震荡区间上沿将有所扩宽。预计豆油01主要运行区间扩至7750-8650，棕榈油01主要运行区间扩至7000-8000，但基本面较差的菜油01主要运行区间暂维持8300-9000，后期关注南美天气及产量受损情况。

　　二、产出依然良好，产地积极卖货压制棕榈油

　　豆油在南美天气风险升水的注入与减退下，走势有所反复，这带来油脂盘面波动的增加。与此同时，棕榈油却暂难接过引领油脂上涨的大旗，因当前国内外充裕的供应依然施压，这限制了短期油脂向上突破的动能。

　　MPOB报告显示马棕10月末库存增至245万吨，虽不及此前市场预期，但仍达到多年来的高位。虽然厄尔尼诺加深令东南亚棕榈油主产区干旱范围出现扩大，但干旱对产量的冲击至少需到明年4-5月方能体现，在厄尔尼诺引发的减产出现之前，市场可能需要先应对马棕产量在劳动力改善背景下的持续恢复。

　　MPOB报告显示，马棕10月产量高达194万吨，创出2018年以来的高点，同比增幅进一步升至6.8%。这暗示马来西亚种植园劳动力改善的效果正在逐步显现，这不仅体现于对旺产期单月产量高点约束的放松，还包括养护增加对产量的持续促进，SPPOMA阶段性产量预估表现也进一步佐证了我们的这种猜想。SPPOMA预计马棕11月1-10日产量较上月同期增2.90%，11月1-15日产量较上月同期降3.4%，均好于11月季节性9%的产量降幅。我们预计，马棕产量同比恢复的趋势延续，将在一定程度推迟棕榈油价格趋势性转强的时点。

　　若按6%左右的产量同比增幅来推，马棕年底将向270-280万吨去做累库，库存拐点尚需一些时间方可出现，这带来产地短中期卖货的积极性。在本周豆油引领棕榈油上涨的情况下，尽管国内棕榈油库存爆满，甚至华东都已出现胀库的情况，国内仍在产地积极的放价销售及良好的进口利润下新增了不少棕榈油采购。根据我们的统计，本周国内新增的11-12月船期棕榈油商业买船及inhouse数量达13条，此外还有1月船期采购，产地的充裕供应通过新增进口的方式传导至国内现货市场，进而对棕榈油期货市场表现带来压制。

　　整体来看，在南美天气担忧下，CBOT大豆走升带来国内大豆进口成本增加及榨利恶化，但短期豆粕涨幅受限于下游养殖端较差的承接能力，豆油不得不扛起修复榨利的大旗，引领了本周初油脂的强势上涨。然而，豆油在南美天气风险升水的注入与减退下，走势有所反复，这带来油脂盘面波动的增加。与此同时，棕榈油却暂难接过引领油脂上涨的大旗，因当前国内外充裕的供应依然施压，这限制了短期油脂向上突破的动能。

　　尽管如此，我们仍预计南美天气题材的加入将整体抬升油脂价格重心，最新预报显示11月底到12月初巴西中西部降雨将再次减弱，少雨形势的延续可能将再度支撑CBOT大豆及油脂市场走强，预计油脂此前窄幅震荡区间上沿将得到相应拓宽。预计豆油01主要运行区间扩至7750-8650，棕榈油01主要运行区间扩至7000-8000，但基本面较差的菜油01主要运行区间暂维持8300-9000，后期继续关注南美天气及产量受损情况。

　　研究员：石丽红

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