中金 | 投资系列（一）：周期轮动下商品和股票的投资选择
中金大宗商品
在大宗商品投资中，既可以选择大宗商品实物资产，也可以选择投资相关股票。二者往往呈现相似的趋势性走势，但在历史经济周期内，不同类别大宗商品展现出不同的特点，同一类大宗商品期货和股票之间的相对占优关系也存在差异。作为中金大宗商品组投资策略系列的首篇报告，我们从宏观经济周期出发，落于微观投资决策之中，聚焦能源、工业金属、贵金属和农产品这四大类商品及其股票，讨论了实物资产与相关股票各自的定价内涵，复盘了1982年至今、合计40余年间不同美国经济周期内商品实物资产和股票收益的相对表现，并辅以上述资产对经济周期拐点的领先性分析，以期为未来大宗商品市场投资标的的选择与市场择时提供参考建议。
拆解大宗商品及相关股票的定价内涵
首先，资产属性来看，我们认为商品价格或更多反映当下的供需格局，而股票价格中可能提前定价未来的盈利预期；其次，投资收益上，商品期货投资需考虑展期损益，而股票投资则需要考虑股息收益所得。
具体地，我们将股票价格指数拆解成盈利（EPS）和估值（PE）两部分，其中盈利部分与商品价格较为相关，估值部分可能主要体现了股票相对于商品资产的差异。进一步地，我们将股票估值解构为风险溢价和无风险利率，其中无风险利率的波动主要取决于货币政策、宏观环境等因素，风险溢价代表市场对于持有这一风险资产所需要的、相对于持有美债的超额收益率，或取决于市场风险偏好和预期等因素。而从商品的角度，商品现货价格可以拆解成远期期货价格与期现价差之和，期现价差体现了市场对于某一商品近端相对于远期基本面的相对强弱。
图表：能源股票价格可以分拆为盈利和估值两部分，其中盈利部分走势与能源商品价值高度相关
资料来源：汤森路透，中金公司研究部
图表：能源股票的估值由无风险利率和风险溢价共同决定
资料来源：汤森路透，中金公司研究部
图表：能源股票价格指数拆分
资料来源：汤森路透，Haver，中金公司研究部
图表：能源股票估值拆分
资料来源：汤森路透，Haver，中金公司研究部
周期轮动，商品与股票孰优孰劣
本篇报告中，我们采用美国经济咨商局发布的CEI指数（The Conference Board Coincident Economic Index）将美国经济周期划分为扩张、放缓、复苏、衰退四个阶段。这一指数综合反映了美国劳动力市场、居民收入、工业生产、制造业需求的变化，同时我们也分析了这四个时期美国GDP、CPI和利率的变化，以全面刻画这四个阶段的特征。
我们计算了过去40年间商品及其对应股票在衰退、复苏、扩张、放缓四个阶段的资产收益，表现最好的资产依次是贵金属股票、工业金属股票、能源商品、能源股票，其中放缓阶段四类商品均是相应股票表现更好，依次为能源、农产品、工业品、贵金属。
图表：美国CEI经济周期划分（1980-2023年6月）
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国CEI周期特征：CEI四维度
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：1982-2022年4月美国经济周期不同阶段各类大宗商品及相关股票收益率排序
资料来源：Haver，汤森路透，中金公司研究部
微观横看，四类商品及其股票的收益表现和特点
能源：典型的顺周期属性
在经济复苏和扩张期，能源商品相较股票表现更佳，一方面能源股票估值下行，另一方面能源商品价格受益于更为紧张的现货市场。而在经济陷入衰退或经济增长放缓时，股票表现相对更好，此时股票受益于估值抬升而相对抗跌，而商品则因现货市场过剩而表现更差。
图表：能源商品和股票在四个经济阶段内收益率
资料来源：汤森路透，中金公司研究部
图表：经济增速峰值附近能源商品和股票收益率；经济增速低谷附近能源商品和股票收益率
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部
工业金属：显著的领先性特征
复苏阶段，工业金属商品与股票的收益表现最佳，主要驱动力是快速改善的基本面和盈利能力。结合领先性分析，工业金属商品通常先于经济周期拐点4-5个月到达峰值与低谷，相应工业金属股票领先3个月出现拐点。
图表：工业金属商品和股票在四个经济阶段内收益率
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部
图表：经济增速峰值附近工业金属商品和股票收益率；经济增速低谷附近工业金属商品和股票收益率
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部
贵金属：独特的逆周期价值
以黄金为代表的贵金属具备风险资产和避险资产的双重属性，使其在经济陷入衰退、风险资产价值回落期间的收益表现最佳，其中贵金属类股票表现受风险溢价支撑而显著优于商品。
图表：贵金属商品和股票在四个经济阶段内收益率
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部
图表：经济增速峰值附近贵金属商品和股票收益率；经济增速低谷附近贵商品和股票收益率
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部
农产品：弹性偏弱的顺周期资产
农产品也具备一定的顺周期属性，在复苏期和扩张期表现较好，但相对刚性的消费需求使得农产品类资产的阶段性损益幅度在四类大宗商品中相对有限。
图表：农产品商品和股票在四个经济阶段内收益率
