作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

本报告完成时间  | 2024年4月11日

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近期商品市场中，贵金属和有色金属如铜、铝表现突出，而油脂及软商品稍显滞后或疲软。

我们认为在本轮商品周期中，资源品多头基于不同逻辑入场，导致市场结构分化。这种差异是商品轮动过程的一部分。

在再通胀交易驱动、全球制造业景气度提升的背景下，市场开始更关注需求端；而不同商品品种所具有的金融属性的强弱、对需求反馈的敏感程度决定了在大宗商品内部其表现顺序和幅度。

美国经济数据的强劲增强了市场对软着陆的预期，通胀下降速度的减缓，持续降低了市场对美联储降息的预期。这种状态下，分母端（利率）带来的扰动降低，而分子端（经济）的定价权重提升。

我们理解在商品板块轮动的过程中，贵金属领先于制造业的补库周期上涨，宽松政策与避险需求助推其价格上升；工业品领先于农产品上涨，在中期内多工业品空农产品的逻辑会延续；工业品内部也会产生分化，供给端偏紧和需求有增量预期的品种弹性较大，而后续市场关注方向会从当前强势的铜铝逐步切换至有色中其他品种。

降息预期驱动转向经济恢复驱动：市场在2023四季度和2024一季度呈现了与此前不同的范式：一般来讲，美元强势时，风险资产价格会下降，但是过去一段时间却呈现了美元与美股的同时强势；另一方面，作为避险资产，长期美债收益率通常与黄金价格呈现负相关，但现在十年美债收益率偏高的状况下金价却创出历史新高。

这都意味着当前的市场交易重点快速转变同时出现交织：在去年确认美联储不再加息之后，市场开始计价降息预期，在此阶段风险资产价格提前走高；而在今年一季度，各项美国经济数据及联储官员的言论打击了此前市场过于乐观的降息预期，此时避险资产如黄金开始加速上涨。

风险资产与避险资产的同步变化预示市场存在分歧：一方面降息预期的多次反复后，黄金价格变动对利率的敏感性下降，市场逐渐依据避险与抗通胀的逻辑而持有黄金；另一方面，美国经济数据的强势意味着需求未来可期，风险资产得以上行。

做多资源品的根源——再通胀：在疫情期间，各国央行释放的流动性曾推动了风险资产的价格上行。而当前阶段，美联储始终维持高利率的状况下，流动性的释放源于财政政策。在财政的支持下，美国的居民消费始终强劲，导致通胀数据呈现反复的状态。

在去年底至今年一季度美国非农就业数据持续超预期的情况下，美联储奠定了货币政策的短期基调：没有必要迅速降息。因此现阶段形成了一个循环，即：美国高强度的财政刺激--居民消费强度--通胀预期走强--高利率维持时间更久---经济受利率的压制更大---高强度的发债。

面对通胀再起的预期，资源品逐渐走强，一方面在通胀反复的过程中，黄金、比特币、红利股票等成为关键的抗通胀资产，通胀水平有助于其估值抬升；另一方面，经济的良好表现也让多头对未来需求有所期待，以铜、铝为代表的工业品率先上涨。

资源品不同板块的分化：从周期来看，金融属性更强的贵金属及铜铝等率先上涨。经济周期对商品的驱动分为两块，一部分是产出缺口以及库存周期带来的驱动，另一部分是金融属性带来的驱动。在制造业景气有望持续的情况下，商品库存有望从主动去库逐步转为补库。

大宗商品价格顺周期波动的情况比较明显；从结构上看，在产出缺口修复过程中，以库存周期为基调开展的工业品上行最为明显；软商品供给端承接农产品属性，可以产生一定的对冲或加剧波动的作用，但由于长期趋势上软商品的强供应和弱需求，一般是前者（对冲作用）发生的概率较大。

而软商品及农产品的需求端对标到居民消费，其影响核心为居民名义个人收入的增速，虽同样存在补库周期的拉动，但其传导链条略长，从而滞后于大部分工业品的轮动。这与通胀的传导路径相一致，从PPI向CPI的传导需要一段时间，因此需要等待后续数据对长期通胀水平进行确认。

从商品的金融属性来看，贵金属（金融属性强）和大宗商品（经济属性强）的价格波动之间不容易产生稳健的关联。对宏观环境十分敏感的投机资金在通胀预期下选择资源品，其中金融属性较强的黄金率先上涨，而金融属性稍弱的白银等表现滞后。

这个过程中金银比价拉开，而在降息预期回落之后，市场从金融属性驱动转变为对经济成色的交易，白银补涨形成金银比价的修复。考虑农产品供应侧影响及其定价机制，在宏观驱动下其波动幅度一般不及工业品，但在中期也会产生同向波动。

基于前文的通胀交易逻辑，在美国经济软着陆的背景下我们有望看到“黄金–– 工业品 – 软商品”的逐步轮动，目前在黄金不断创下新高后，市场“软着陆-再通胀”预期进一步占据上风，市场关注传统商品逻辑的进一步兑现。而这种预期的注入反映在金融市场上，又有可能形成预期的自我实现，进一步提升了市场信心。

在后续经济数据支撑下，市场可能趋于继续强化美国再通胀预期，推动整体商品市场的上行。我们认为当前阶段多工业品、空农产品的策略不变，适合多配金融属性强、高流动性以及高弹性的工业品，并在后续转向供给存在明显约束、需求确定性强的品种。

目前，市场再通胀预期交易的风险主要存在于经济数据本身的重新回落以及对经济数据的广泛的重新解读。我们认为前者发生的概率偏小，而后者，例如对就业超预期的多种数据上的解读，还比较难在短期内获得市场共识。

因此，目前这一阶段，有潜在机会的品种一般是与当前强势商品相关性高、且当前表现相对弱势的品种，例如与黄金相关的白银以及与铜相关的锡。

一般来说，在预期未来衰退的前期，金银比价迎来上升，黄金的避险属性推升其价格，白银表现相对落后。而在经济环境逐渐稳定的时期，白银出现补涨，金银比逐渐恢复。在进一步确认美国经济的稳定性之后，白银后续的向上弹性可能更大。

而锡价长期与铜价高度相关，与铜类似的另一点是，锡在供给端同样面临着资本开支下滑的约束。因此二者价格下方始终存在矿端较高的边际成本的支撑。

在铜价接近历史高点的情况下，未来需求可期的锡潜力更大。从消费结构看，锡的需求半数来源于锡焊料，而终端需求有保证：2023年四季度开始，消费电子重回景气，进入补库周期；我国国内家电受政策支持，新能源汽车有望维持高景气度，光伏装机也保持高水平。虽然地产的低迷导致部分需求的回落，但新质生产力的发展带来的需求增量超出了地产的影响。

目前锡与铜的比价已经超越去年初，后续在需求稳定的情景下可能拥有更大的向上弹性。

当前内外制造业PMI的转好是中美经济重回共振的一个信号，但距离确认其最终收敛形态还为时过早。需要注意的是，对于定价权主要在国内的品种，仍然需要等待内外经济表现的实际同步上行。例如黑色产业链相关品种，在驱动上仍然受到极大制约，国内的地产表现决定了其向下的趋势。

海外对于再通胀的交易对铁矿石有所提振，但在当前成品价格难大幅上调的情况下，钢厂、焦化的利润可能进一步压缩，其产成品价格更多受成本驱动，弹性相对较低。

而在纯国内定价品种上，例如畜牧行业，尽管在通胀延续的情况下，可能因成本的影响而在价格表现上共振，但需要意识到，其内在供需关系才是驱动价格的核心，市场情绪并不能改变其基本的供需矛盾。

建议：偏多看待前期上行有限的工业品品种，空配黑色成材及国内定价农产品。

风险：经济数据超预期滑落，市场关注重心重新转移。关注黑色产业链相关政策，关注交易拥挤度。

研究员：魏鑫

期货交易咨询从业信息：Z0019474