来源：新世纪期货

 观点摘要：

股指期货：

国内公布的2月全国居民消费价格同比上涨1%，1至2月累计信贷增量创历史同期次高水平。截至3月27日，四大股指回落收跌，四大股指滚动21天年化波动率下行，夏普率冲高回落，四大股指的风险VaR值转好，大盘股指的夏普率和风险VaR值优于中小盘股指。我们建议2024年4月持有IH和IO的多头交易。基差方面，四大股指基差低于近4年的25%分位数，建议IC和IF的基差做多策略可以入场。比价方面，IF/IH位于区间下方极值，IF/IH具有反弹动能，建议稳健投资者继续持有IF/IH的多头仓位。

股指期权：

三大股指期权平值隐含波动率均在3月回落，其中MO隐含波动率在月末小幅反弹。IO和HO平值隐含波动率期限结构形成Contango结构，前端贴水。MO平值隐含波动率期限结构形成Backwardation结构，前端升水。从认沽认购比角度分析，IO、HO和MO在3月均出现冲高回落，低于月初水平，显示股指看涨情绪出现消退。建议持有IO或者HO的次近月牛市价差。

国债期货：

3月，中国国债收益率曲线总体下移，收益率曲线斜率出现走平。同时，SHIBOR3M利率小幅反弹至2.35%附近，FR007上行至2.16%附近。两会上，央行行长潘功胜暗示了进一步降低存款准备金率（RRR）的空间。我们预计最近的宽松时间节点会选择在二季度中后期。债券方面，我们建议继续持有国债期货多头，前期建议介入的期限价差多头可择机减持。

风险点：

1、美国财政和货币政策变化；2、中美对抗；3、美国总统选举

01

行情回顾

3月，两会胜利召开，着重提到要强化宏观政策逆周期和跨周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,加强政策工具创新和协调配合。2月全国居民消费价格同比上涨1%，1至2月累计信贷增量创历史同期次高水平。海外央行政策出现变化，日本央行退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，美联储点阵图给出年内3次加息，瑞士央行意外降息25个基点，英国央行降息预期提前，土耳其央行加息。截至3月27日，四大股指回落收跌，四大股指滚动21天年化波动率下行，夏普率冲高回落，四大股指的风险VaR值转好，大盘股指量化指标更显优势。中国国债收益率曲线总体下移，收益率曲线斜率走平。国债10年期和1年期利差下行，2年期国债期货主力合约月线收阳，其他期限国债期货微幅下跌。

02

经济基本面

2023年2月份，全国居民消费价格同比上涨1.0%。其中，城市上涨1.0%，农村上涨1.0%；食品价格上涨2.6%，非食品价格上涨0.6%；消费品价格上涨1.2%，服务价格上涨0.6%。1—2月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.5%。2月份，全国居民消费价格环比下降0.5%。其中，城市下降0.5%，农村下降0.5%；食品价格下降2.0%，非食品价格下降0.2%；消费品价格下降0.6%，服务价格下降0.4%。2024年2月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.2%；工业生产者购进价格同比下降3.4%，环比下降0.2%。1—2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%，工业生产者购进价格下降3.4%。从同比看，生产资料价格下降3.4%，降幅扩大0.4个百分点；生活资料价格下降0.9%，降幅收窄0.2个百分点。

2月末，广义货币(M2)余额299.56万亿元，同比增长8.7%。狭义货币(M1)余额66.59万亿元，同比增长1.2%。流通中货币(M0)余额12.1万亿元，同比增长12.5%。前两个月净投放现金7566亿元。2月末，本外币贷款余额248.67万亿元，同比增长9.7%。月末人民币贷款余额243.96万亿元，同比增长10.1%。2月末，本外币存款余额296.58万亿元，同比增长8.1%。月末人民币存款余额290.7万亿元，同比增长8.4%。2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为241.29万亿元，同比增长9.7%。2024年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。从1至2月累计信贷增量规模来看，2024年开年以来信贷投放创历史同期次高水平。

2月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.1%，比上月下降0.1个百分点。从企业规模看，大型企业PMI为50.4%，与上月持平，高于临界点；中型企业PMI为49.1%，比上月上升0.2个百分点，低于临界点；小型企业PMI为46.4%，比上月下降0.8个百分点，低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。2月份，非制造业商务活动指数为51.4%，比上月上升0.7个百分点，高于临界点，表明非制造业扩张步伐继续加快。2月份，综合PMI产出指数为50.9%，与上月持平，高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续扩张。

2月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为92.13。1—2月份，全国房地产开发投资11842亿元，同比下降9.0%；其中，住宅投资8823亿元，下降9.7%。1—2月份，房地产开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%。其中，住宅施工面积466636万平方米，下降11.4%。房屋新开工面积9429万平方米，下降29.7%。新建商品房销售和待售情况方面，1—2月份，新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%，其中住宅销售面积下降24.8%。2月末，商品房待售面积75969万平方米，同比增长15.9%。其中，住宅待售面积增长23.8%。1—2月份，房地产开发企业到位资金16193亿元，同比下降24.1%。其中，国内贷款3144亿元，下降10.3%；利用外资5亿元，增长7.4%；自筹资金5374亿元，下降15.2%；定金及预收款4630亿元，下降34.8%；个人按揭贷款2214亿元，下降36.6%。

03

股票指数

1、股指分析

截至3月27日的行情观察，四大股指在3月普遍收跌。具体分项分析，沪深300股指累计收益率为-0.4%，最大回撤-2.8%，偏度0.04，超峰度-0.93；上证50股指累计收益率为-0.6%，最大回撤-2.1%，偏度-0.04，超峰度-0.52；中证500股指累计收益率为-3.7%，最大回撤-6.8%，偏度-0.09，超峰度-0.6；中证1000股指累计收益率为-1.6%，最大回撤-7%，偏度-0.74，超峰度0。

四大股指21天滚动实现波动率在3月齐齐回落。其中，中证500股指和中证1000股指实现波动率在下旬出现小幅反弹。沪深300股指21天滚动年化波动率接近12.99%，上证50股指达到9.9%，中证500股指为21.8%，中证1000股指为29.35%。四大股指夏普率在3月冲高回落，仅沪深300股指夏普率处于正值区域。分项上看，沪深300股指滚动21天年化夏普率下行4.67至0.21，上证50股指下行5.45至-0.3，中证500股指下行4.2至-1.58，中证1000股指下行至-0.98。根据上述量化参数分析，当前沪深300股指和上证50股指出现比较优势。

风险方面，混合法VaR（Hybrid approach VaR，lambda@0.94，confidence_level@95%）分析，沪深300股指为-1.19%，上证50为-0.99%，中证500股指为-2.46%，中证1000股指为-3.75%。根据一年期滚动95% Expected shortfall（又称：条件VaR）分析，沪深300股指为-1.78%，上证50为-1.85%，中证500股指为-2.55，中证1000股指为-3.56%。综合看，3月四大股指的风险VaR值指标转好，大盘股指年度风险指标更显优势。

2、股指期货基差与价差分析

截至3月27日，四大主力合约基差下行，IF和IM主力合约基差大幅回落。目前，IF主力合约基差为-22，IH主力合约基差为-15.26，IC主力合约基差为-32.9，IM主力合约基差为-12.36。箱图中的红点表示最新基差数据,四大股指基差都低于近4年来的25%分位数，建议IC和IF的基差做多策略可以入场。

股指期货主力合约比价方面，IF/IH最新录得1.46，IF/IC最新录得0.68,IF/IM最新录得0.667，IH/IC最新录得0.465，IH/IM最新录得0.457，IC/IM最新录得0.983。六大比价中， IF/IH在3月上行，其余比价均出现下跌。从252天滚动比价分位数分析，IF/IH位于11%分位数，IF/IC位于97.6%分位数，IH/IC位于95.63%分位数。目前，由于IF/IH位于区间下方极值，从前述收益风险等量化指标看，IF/IH仍然具有反弹动能，建议稳健投资者继续持有IF/IH的多头仓位。

3、股指期权分析

截止3月28日，根据IO、HO和MO平值隐含波动率显示，三大股指期权平值隐含波动率均在3月回落，其中MO平值隐含波动率在下旬有一波小幅反弹。当前，IO和HO平值隐含波动率期限结构形成Contango结构，前端贴水。MO平值隐含波动率期限结构形成Backwardation结构，前端升水。从认沽认购比角度分析，IO、HO和MO在3月均出现冲高回落，低于月初水平，显示股指看涨情绪出现消退。根据期权成交结构分析，IO成交结构显示沪深300股指的近期震荡区间较为稳定，下方可站稳于3450一线，上方阻力位至3600一线。MO合约成交结构显示市场认为中证1000股指主要运行区间位于5000一线，上方阻力位于5600一线。HO合约成交结构显示市场认为上证50股指近期下方可站稳于2350一线，上方阻力位仍位于2500一线。建议持有IO或者HO的次近月牛市价差，区间可参考前述的支撑阻力位。

04

债券利率

美联储维持了点阵图中位数显示的3次降息预期，并将2024年核心个人消费支出（PCE）预测上调了0.2个百分点至2.6%，并对增长预测进行了实质性上调。鲍威尔在新闻发布会上的表现再次显示出鸽派倾向，没有明确排除5月降息的可能性。更进一步，美联储倾于忽视更强的通胀数据，大概率今年从6月开始降息3次，收益率曲线陡峭化。

欧洲央行增加了6月开始降息周期的共识，预计会有25个基点的降息，同时预期9月也会降息。当前经济环境中，工资下降速度比预期的要快，工资进展将成为在7月推动降息的关键变量。欧元前端利率的波动性继续下降，市场预计到年底将有95个基点的降息。英国央行货币政策委员会（MPC）的会议评论显示了英国央行立场的转变，降低了降息的门槛，表示他们不需要看到通胀达到目标就可以降息。我们预计英国央行将在6月降息。

日本央行投票通过结束负利率，将基准利率从-0.1%上调至0至0.1%，并取消收益率曲线控制（YCC）政策。同时，日本央行还宣布将取消购买ETF和房地产投资信托基金（REITs），但将继续购买日本国债，规模与此前基本持平。在通胀方面，日本央行预计通胀率在2024财年将超过2%。瑞士央行将利率下调了25个基点至1.50%，令市场感到意外。瑞士央行的此次降息举措是在2022年3月以来逐步加息至1.75%的十年高位后的首次降息。

3月，中国国债收益率曲线总体下移，收益率曲线斜率出现走平。同时，SHIBOR3M利率小幅反弹至2.35%附近，FR007上行至2.16%附近。在全国人大新闻发布会上，央行行长潘功胜暗示了进一步降低存款准备金率（RRR）的空间。我们预期今年会有更多宽松措施，3月两会之后在4月将会举行中央政治局会议，预计在未来最近的宽松时间节点会选择在二季度中后期。因为目前，监管机构的主要关注点是防止资金在银行体系内空转，需要将更多资金引导到实体经济中。近期，人民银行通过日常公开市场操作（OMO）增加了流动性注入，表明在季度末缓解市场对流动性的担忧。所以我们观点仍然是继续持有国债期货多头，前期建议介入的期限价差多头可择机减持。

05

小结与交易策略

当前，大盘股指的夏普率和风险VaR值优于中小盘股指，建议2024年4月建议持有IH和IO的多头交易。基差方面，四大股指基差都低于近4年来的25%分位数，建议IC和IF的基差做多策略可以入场。比价方面，由于IF/IH位于区间下方极值，从前述收益风险等量化指标看，IF/IH仍然具有反弹动能，建议稳健投资者继续持有IF/IH的多头仓位。IO和HO平值隐含波动率期限结构形成Contango结构，前端贴水。MO平值隐含波动率期限结构形成Backwardation结构，前端升水。从认沽认购比角度分析，IO、HO和MO在3月均出现冲高回落，低于月初水平，显示股指看涨情绪出现消退。建议持有IO或者HO的次近月牛市价差，区间可参考前述的支撑阻力位。债券方面，我们建议继续持有国债期货多头，前期建议介入的期限价差多头可择机减持。

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