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来源：芝商所CMEGroup
一、月度走势综述
2月中旬开始，随着美国经济数据纷纷边际回落，金融市场再次展开美联储降息预期，美债利率和美元指数纷纷受阻回落，贵金属价格止跌上涨。随后在3月初开始，中国政府召开两会并释放未来将持续发行超长期特别国债的计划，意味着中国央行会进一步加速扩张资产负债表，叠加央行持续购买黄金作为外汇储备，驱动黄金价格加速上涨，一举突破历史新高，CMX黄金期货价格触及2200美元/盎司整数关口，月涨幅5.55%，CMX白银期货价格走势大幅补涨，逼近 25.5美元/盎司高位区间，月涨幅9.81%。
图1：CMX黄金和CMX白银主连日K线图
数据来源：文华财经 国际衍生品智库
二、要点回顾
1、美联全球央行持续购买黄金，抬高价格中枢
自2015年以来，全球各国央行相继增持黄金作为储备资产，尤其以发展中国家的中国、印度、俄罗斯和土耳其等国家为主，在2022年爆发的俄乌冲突后，这一势头进一步加剧，驱动黄金价格在2015年见底，随后迎来新一轮长牛行情，这中间分别有三波上涨走势，分别为2016年、2019-2020年和2022-2024，即便在2022年以来的加息周期中，黄金价格异常强劲，多次短暂调整后再创新高，这背后不可忽略的一股重要做多力量则来自于多国央行持续大手笔增持。究其原因，或与这些国家的货币相对美元持续大幅贬值所致，央行被动增持黄金来稳定货币。同时，地缘冲突风险持续升级的背景下，避险需求也大幅增加，强大的金融需求抬升了黄金中长期价格的中枢。根据中国央行3月7日发布的数据显示，截至2024年2月末，中国央行黄金储备报7258万盎司，环比上月上升39万盎司，自2022年11月开启本轮黄金储备增持以来，已实现连续16个月增持，成为国际黄金需求的重要边际力量。
图2：全球各国央行黄金储备和黄金走势
数据来源：CME官网 国际衍生品智库
2、美国2月就业市场边际降温，金融市场抢跑助推贵金属
3月8日，美国公布2月非农就业报告，非农就业人数维持高位，高于市场预期值和上月数据，但失业率反弹至3.9%和平均每小时工资增速连续两个月反弹后再度下行，总体表现好坏参半，结构来看，失业人数大幅增加33.4万人，为推动失业率抬升的关键，表明就业市场的缺口在进一步缩窄。1月的JOLTS职位空缺人数也小幅减少2.6万人，叠加2月非制造业ISM指数也减弱，确认美国经济数据在高利率约束下再度下行，金融市场进一步演绎乐观降息预期，助推黄金价格迅速涨至历史新高。
中期来看，美国就业市场仍有较强韧性职位缺口离疫情前高点仍有近146万人，按2023年平均20万人/月的缩窄速度，预计仍需要近7个月才能补缺，意味着直到今年8-9月才有希望，在这期间服务业通胀将会保持较强韧性，给美国通胀最后1%带来挑战，也将削弱美联储降息的空间和时间。
图3：美国劳动力人数和失业人数
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库图4：美国非农就业人数和职位空缺数
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库
3、美国2月CPI、PPI延续强于预期，通胀预期有所升温
3月12日，美国公布2月通胀报告，CPI同比增速录得3.2%，环比增加0.1%，核心CPI录得3.8%，高于市场预期值3.7%，同时环比增速维持0.4%的高位，给通胀带来极强韧性。2月PPI数据同比增速为1.6%，大幅高于市场预期值1.2%和前值1%，为近两个季度高位，环比增速增加至高达0.6%，强劲的居民消费企业产品物价给市场乐观的降息预期情绪泼一盆冷水，金融市场大幅修正利率路径预期，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期2024年5月降息的概率降低至6.4%，预期最早6月降息的概率为55.2%，年内降息次数减至3次，累计降息幅度约75bp，美十债利率大幅反弹至4.3%附近，通胀预期也从低位反弹近4个bp。总体来看，2月的通胀表现令市场意外，核心CPI虽然延续下降趋势，但能源价格的底部支撑给商品通胀带来韧性，总的通胀水平在3%的位置难以再下台阶。结构来看，房屋分项下降速度边际加快，与就业市场边际趋冷一致，食品饮料喝其它商品服务分项均有所下滑，能源和医疗分项贡献边际增量，美国通胀各分项维持此消彼长的走势，虽然商品通胀和供应链通胀在高利率的需求抑制和供给回归正常的作用下得以解决，但在商品低库存的背景下，物价进一步下行空间也有限，美国通胀或将在3%的位置面临极强支撑，不排除边际反弹，而服务业通胀在就业缺口逐步解决的过程中也缓慢下降，但离美联储2%的目标却又非常遥远。我们假设3-6月环比增速维持0.3-0.4%之间，则核心CPI环比折年率有望维持在3.7%-4.9%区间，非核心CPI如若按月环比增速0.3%计算，环比折年化物价增速有望反弹至3.45%，离美联储2%的政策目标更为走远。若美联储不再进一步加息以及美国经济表现出较强的增长动能，通胀或将在3%-3.5%区间保持极强的韧性，直至就业市场缺口得以解决。
图5：美国CPI及其分项
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库图6：美国CPI及环比折年化走势
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库
4、中国政府发行超长期债务，助推人民币黄金率先新高
2024年两会的政府工作报告中提出积极的财政政策要适度加力、提质增效，将从今年开始连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿，并且超长期特别国债不计入财政赤字，相对于一般国债资金期限长、资金量大，主要用于缓解地方财政在重大项目投资方面资金约束，有助于扩大短期有效需求同时增强发展后劲。这一政策意味着未来政府债务的规模会急剧增长，而能承接政府特别国债的买方力量主要为商业银行，但是商业银行面临较大的资本金和资金约束，实际上购买特别国债的资金仍将主要来源于央行，由于特别国债的目的是为了实践国家特定战略，并非是为了弥补财政赤字，且特别国债的收入和支出一般是同时进行以及商业银行在期间仅起到央行与财政部之间的通道功能，因此特别国债的本质是央行向财政部提供融资，而商业银行不会因特别国债而多一笔流动性，其结果是央行与财政部同时实现了扩表且财政部无须考虑还本付息的问题，从而使得货币价值贬值，资金会争相买入黄金等保值类贵金属避险。
图7：中国历史上六次发行特别国债
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库
复盘2000年以来四次特别国债发行的背景、规模和投向等，发现每一次特别国债发行后黄金均迎来较大幅度的上涨，虽然每一次发行的背景差异巨大，但无一例外都在扩张央行的资产负债表，给黄金价格形成利多冲击。同时，我们对欧美日三大发达经济体的央行资产负债表进行分析，发现各国央行债务扩张的复合增速与其本币计价的黄金价格复合增速保持接近，而与通胀复合增速相差甚远，可见，在现代货币银行体系框架下，黄金的保值功能主要体现在对货币贬值的保值，而非对物价通胀的保值。当前，各国央行在经济压力下均选择扩张货币政策，债务的扩张给黄金价格带来长期利多驱动。
图8：欧美日三国央行债务、通胀和黄金年化复合增速
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库
5、美债实际利率高位震荡，贵金属走势背离
2月中旬以来，美国经济数据相继表现出边际下滑的迹象，包括制造业和服务业ISM指数，以及就业市场和零售数据，金融市场前瞻性展开一轮乐观降息预期，驱动美债利率震荡回落，美十债利率从4.4%跌至4%附近，实际利率从2%回调1.8%附近，美元指数也受阻调整，美元计价的贵金属价格自2月中旬以来震荡上涨，在3月初开始加速，CMX黄金期货价格从最低点1996.4美元/盎司迅速涨至最高2203美元/盎司，突破历史新高，CMX白银价格从2023年震荡区间下沿22美元/盎司涨至最高25.6美元/盎司。随着美国2月的物价数据表现强劲，金融市场再度修正美联储货币政策预期，美债利率和美元指数止跌反弹，驱动实际利率上行，而贵金属价格却延续强势，与实际利率走势背离，这背后的原因或与央行购买和扩张资产负债表所形成的中长期冲击有关，令贵金属价格重心抬升。但是，我们认为在美联储降息预期被泼冷水后，美债利率的反弹仍将令贵金属短期有调整风险。
图9：美国十债实际利率、美元指数和CMX黄金价格走势
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库
三、基金持仓数据
SPDR Gold Trust截至3月15日，黄金ETF持仓量为831.8吨，周增加16.7吨，较2月上旬减少11.8吨。同时，SharesSilver Trust白银ETF持仓量为12923.2吨，周减少88.2吨，较2月上旬大幅减少763.6吨，表明配置型资金在美国经济数据韧性面前持续减少贵金属投资，持仓数量位于近一年新低水平。
图10：SODR黄金基金持仓和SLV白银基金持仓
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库
美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至3月16日当周，对冲基金在CMX黄金投机净多头持仓大幅增加1.03万手至20.16万手，多空持仓强弱比下降3.1%至81.4%水平，CMX白银投机净多头持仓增加1.27万手至4.1万手，多空持仓强弱比大幅增加14.5%至66.5%，对冲基金等投机多头在美国物价强劲的情况下持续加多，仓位回到高位水平，同时空头也显著增加持仓。
图11：CFTC白银投机净多头持仓和CMX白银价格走势
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库图12：CFTC黄金投机净多头持仓和CMX黄金价格走势
数据来源：同花顺iFinD 国际衍生品智库
四、未来展望
国际衍生品智库分析师认为，当前贵金属价格快速上涨的驱动来源于金融市场预期美国经济边际回落的情况下联储有望提前降息，名义利率和实际利率下行给贵金属价格带来利多驱动，上涨的幅度则叠加了各发展中国家持续增持黄金和中国财政通过债务方式扩张。展望未来一个月，美国通胀在高利率的约束下已经进入乐观区间，但最后1%空间极具韧性，美国新经济提升全要素生产率，经济维持乐观形势，软着陆概率较高，美联储货币政策操作有一定空间，或将长期维持平息周期，金融条件难以显著宽松，市场或在预期降息和失望之间来回博弈，驱动贵金属价格震荡上涨，但仍需防范货币政策宽松力度不及预期的调整风险。
中长期来看，我们认为在全球各国央行持续增持黄金和资产负债表扩张的背景下，贵金属仍有长期上涨空间，上涨节奏将取决于美联储货币政策的变化，美国经济在科技创新驱动下表现强劲，服务业通胀或难以大幅下行，美联储在3月议息会议中或延续鹰派指引，给金融市场带来利空冲击，需防范贵金属价格调整的风险。综合来看，我们判断贵金属价格维持震荡式上涨趋势，重心缓慢抬升，建议CMX黄金期货回调2030-2080美元/盎司区间做多，CMX白银期货回调23-24美元/盎司区间做多。
