来源：汇至通HZT

　　节后第二周，主力合约（SP2401）减仓减价，结算价环比回落134点，至6192，日均成交量异常活跃，持仓量环比大降4.6万手，不过仍偏属于历史高位区间；以按单边计算的持仓量为依据、以10%为保证金率计算，资金一周涌出约2.3亿；成持比进一步攀高至12.31。

　　表1：纸浆期货主力合约周度走势

　　说明：

　　2、截至2023年10月16日，纸浆SP2401的保证金率实际为8%（投机）和7%（套保），但为了简便计算，仍以10%为计算依据。

　　3、2020全年，纸浆期货主力的平均日成交量约23万手，周末持仓平均约11万手（最大21），沉淀资金平均3.6亿（最高7亿）。

　　来源：上期所，汇鸿浆纸

　　上期所的标准仓库的库存增加0.9万手，朝历史新高继续前进。库存自4月7日以来增长明显，净增量累计约23万吨，其中超过18万吨的增量来自山东；厂库方面，金翌贸易成为继建发厂库之后第二个满库的厂库。纸浆从7000+的高位回落后，期货库存持续攀升达24周，或许体现了下游终端需求不佳和/或市场信心不足。

　　10合约进入交割，交割价6060元/吨，数量8万吨；而上一个合约09的交割量创下历史最高，接近15.7万吨，加上期转现交割3000吨，09合约的交割量达到16万吨！

　　图2：交割库库存（上：标准仓库，下：厂库仓单）

　　图3：交割情况

　　盘面收跌168，现货银星跌25，基差（现货漂针-期货收盘价）环比扩大，现货更强；需注意这里基差使用的现货品牌是银星，而期货背后代表主要是俄浆。现货鹦鹉跌115，针阔差回归675左右。

　　2022年8月17日以来至11月11日，基差长期处于高位，平均基差达到699，运行范围为488-925，高基差一方面体现了现货的强势（可能受到供应链物流的扰乱导致现货短缺），另一方面也体现了不同品牌之间的价差——因为现货数据取的是银星的售价，而盘面代表的货物主要为俄浆。

　　图4：每日漂针浆价格及基差

　　注：现货价格采用卓创-山东-银星市场价，后同。

　　图5：每日现货市场针阔价差

　　说明：纸浆现货价格采用卓创-山东市场-银星及鹦鹉的现货价格数据，以此计算价差。

　　来源：卓创，汇鸿浆纸

　　上周双胶纸小涨58，连续第11周上涨，生活纸持平；或体现了伴随旺季来临以及乐观预期，市场需求底部回升。单纯从图形上看，纸价上涨动作略落后于浆价上涨速度，即浆先涨，纸后涨，本轮纸价持续上调部分或也受到木浆反弹的推动。

　　目前浆价显示了触底反弹的走势，整体浆价仍在低位，造纸的原材料通胀压力相较上半年将在下半年得到释放。

　　图6：月度浆纸价格

　　说明：

　　1、当月未完结时，按当周均价代替月度价格（月末）进行更新。

　　2、造纸利润指基于当前浆与纸价差的估算，并未考虑原料配比、产出率、加工费等情况。

　　3、双胶纸=山东晨鸣70g云镜出厂含税，生活纸=河北大轴

　　来源：卓创，汇鸿浆纸

　　今年上半年，我国造纸产量增速延续2022年的缓慢势头，仅增长了0.2%/17万吨，增速进一步放缓，或许体现了整体消费需求不佳、纸张需求疲软以及上半年企业的浆价成本处于高位带来的不利影响。7月产量同比继续回升，但环比下跌或体现淡季特征。

　　8月、9月，造纸产量加速回暖，同比增幅分别达到14%、11%，而去年8月的造纸产量仍处于淡季低谷，此外，9月份的造纸产量绝对值也为至少2020年来的峰值！由此或能体现随着国内经济温和复苏，叠加浆价回落，造纸产量率先修复，行业生产形势回暖进一步得到确认！

　　图7：造纸产量

　　9月，纸浆到港量延续今年以来的猛增势头，其中针叶9月单月到港量同比增幅为23万吨/41%，阔叶在APRIL（去年末投产、106万吨产能）、Arauco MAPA（156万吨产能、今年上半年抵达中国市场）、UPM乌拉圭（210万吨产能、Q3抵达中国市场）三大阔叶项目陆续投产的背景下，同比暴增32万吨/+27%！1-9月，针阔到港量同比合计增加了355万吨。

　　从进口来源国来看，漂阔8月同比增加44万吨主要来自巴西（+13.6万吨）、智利（+10）、印尼（+7.5）、乌拉圭（+5.8）。漂阔9月同比增加32万吨主要来自智利（+9.6）、乌拉圭（+7.7）、印尼（+5.8）。

　　图8：纸浆到港量

　　说明：纸浆进口量指漂针、漂阔、化机、本色四类木浆的总和。

　　去年，我国木片进口量为1844万吨，同比增长21%；今年8月，木片进口量环比增加，同比则继续下降，今年1-8月累计同比减少了333万吨，跌幅为27%。假设木片主要生产化机浆，木片进口的减少，或体现了白卡纸的生产需求下降以及进口浆价格回落，给自制浆的经济性带来压力，自制浆盈利空间显著缩小，将促使市场减少木片进口，转而对进口浆的采购。

　　图9：木片进口量

　　备注：根据晨鸣/华泰2022年的相关公开数据，1.25吨木片可以出1吨化机浆。

　　上半年，造纸产量同比基本持平的背景下，行业利润总额累计为120亿，同比下降了54%。7月，行业景气度进一步恶化，利润总额跌破历史新低，单月总利润额只有5.7亿，同比下降了79%！截至8月，行业利润总额触底回升，不过同比仍有35%的下滑，结合生产和利润情况（这些数据存在一定的滞后），可以验证出8月行业生产积极性有所提高，利润有缓慢复苏的迹象，但整体仍然萧条。

　　刨除2022年12月的异常数据，行业利润已经有21个统计期都属于缩减、负增长的状态（无论是表示绝对值的浅蓝色线条，还是代表同比增速的藏青色线条都处于历史底部）。而上一次出现这样持续低景气度的时候是2018年下半年至2019年上半年。

　　图10：造纸利润总额

　　来源：统计局，汇鸿浆纸

　　 同时，最近公布的中国宏观基本面数据走弱，海关总署10月公布的数据显示，9月中国出口2991万美元，同比-6.2%（而7-8月分别为-14.5%、-8.8%），连续第5个月同比下降，人民币进一步承压。

　　 截至周一，美元对人民币中间价为7.1792，环比基本持平，但汇率居高不下，逼近去年创下的7.2422的峰值，背后主要体现了中美两国分别降息、加息的政策周期给人民币带来的压力，也一定程度反映了中美两国经济基本面的强弱对比。汇率居高不下，提升了纸浆的进口采购成本，一定程度上抑制纸浆需求。大宗商品上涨1%。

　　图11：每日汇率及美联储本轮加息步伐

　　图12：大宗商品价格指数CRB

　　9月30日公布的我国制造业PMI为50.2%，环比提升5个百分点，自4月以来首次返回扩张区间，非制造业PMI则录得51.7%，服务业的数据与我们感受到的热度一致。作为领先的经济指标，制造业PMI或显示经济触底回升，有缓慢复苏的态势。

　　9月社会消费品零售总额同比+5.5%，增速环比继续弱修复，显示社会需求缓慢复苏，此外，前述提到8月出口同比数据也显示下滑了近9%，海外需求则更为疲软；目前，国内的消费增量预估主要增加在服务领域（餐饮、旅游、文娱），其对经济的提振进而传导对商品、对纸张消费的推动需要时间。

　　图13：社会消费品零售总额

　　中信期货-周报·李青·10月22日

　　……期货市场价格回落，主要系现货市场需求偏弱，成交偏淡传导至期货市场，技术指标上也面临一定的压力。从估值角度来看，从价差角度来看，盘面无风险套利窗口关闭和海外纸浆供应商不断调高美金报价，期货上方空间进一步打开，但是从供需关系上来看，整体库存较高，下游需求转弱的情况下，当前的价格处于相对高位，后续上涨动力不足。……

　　国泰君安-晨报·高琳琳·10月21日

　　……其中阔叶浆市场 价格承压相对明显，东北、河南、河北、江浙沪地区价格补跌 50 元/吨。短期浆市博弈心态不改，纸 厂环节存提价意向，但原料刚需压价采买，预计浆市高价放量不足，盘面或震荡偏弱整理。