摘要：
针对大宗商品，巴以局势的核心在于产油国是否卷入战争的风险。短期美国对以色列和中东各国的两头施压，令冲突波及范围有所稳定。但宗教与极端主义的复杂背景下，不能简单依照传统经验看待问题。过去商品的经济逻辑十分清晰，欧美经济与加息超预期构成商品强于股市的核心因素，但流动性与衰退不断压制商品的绝对价格中枢。中东战争风险与境外经济衰退令商品预期路径两极分化，短期可跟随局势可控博弈流动性补跌及后续反弹；中期密切跟进中东局势；长期如果确认商品逻辑回归经济，则回归熊市思维，静待2024年境外需求坍塌的爆点。
一、巴以局势的核心在于是否演化为中东战争
巴以冲突乃至中东问题由来已久。从历史经验看，真正能够影响欧美金融市场的因素，主要来自于是否对原油供给端构成冲击，以及乱局衍生的难民问题。原油端的供给冲击，直接带动大宗商品的领涨；难民问题则直接构成欧洲经济的长期冲击，削弱欧元长期购买力，利好对照的美元指数。
本轮冲突，从大环境看新增了中美脱钩的核心要素。类似去年的俄乌冲突，市场担忧冲突背后东西方的进一步对立，继而当时外资大量撤出，严重影响了国内的定价水平。本次虽然地缘距离也遥远，对于中国的影响可能并不会存在本质上的差异。
如果仅聚焦大宗商品，局势对其影响的核心在于冲突是否演化为多国卷入的中东战争，继而能源供给出现巨大的缺口。那么伊朗、黎巴嫩，乃至沙特、埃及等周边国家的动作就需要密切关注。当前美国对以色列的人道主义施压及重新部署萨德防御体系，令中东爆发战争的可能性有所降低。然而宗教与世仇的复杂背景下，小心常规的地缘分析经验，在巴以冲突面前存在失效的风险。
二、商品的经济逻辑主线足够清晰
正是由于国内基本面在二季度的超预期走弱，伴随信心的更快下滑，引发较强的兑汇需求。外资同期炒作的中国房地产及信用问题，加剧了汇率走弱的幅度。上半年美元指数呈现震荡的态势，而美元兑人民币一度接近去年的极值水平。如果观察人民币兑一篮子货币指数，可以清晰发现二季度人民币呈现的为单边贬值的趋势，主因在于内部压力而非外币主动升值。
复盘2022年至今，商品主要受到流动性共计三轮冲击，一轮衰退冲击。在开启加息周期内存在俄乌冲突的变量，所以商品走强不能完全归因于需求端的繁荣，但是6月美联储决定加速加息，构成了流动性对商品的首轮冲击。同期市场恐慌于沃尔克时代的快速衰退，直到9月确认需求韧性，加速加息得以维持构成了流动性对商品的第二轮冲击。2023年2月，在需求与通胀展现韧性时，鲍威尔放鹰令利率顶点预期由5.25%上调至6.0%，继而引发SVB和瑞信危机，衰退逻辑同样冲击了商品端。危机下西方央行一次性释放流动性救场下，信心企稳叠加欧美激进的宽财政，经济软着陆逐渐形成共识。美联储加息周期延长助推了美债崩盘，引发了9月份第三轮流动性冲击。
综上观察，大宗商品与权益资产在加息周期内美联储加息速率的预期，构成了鲜明的强弱跷跷板。选择美国2年期国债收益率为加息速率的参考指标，可以发现收益率上升与美联储持续放鹰，令市场开始有更激进加息预期的时点相吻合。当权益开始趋势下行时，往往构成商品由涨转跌的先行指标，此时表现为商品独立上涨或顶部盘整，显著强于权益。当流动性由紧至宽的拐点预期出现后，商品相对权益由强转弱。
三、地缘、经济两条主线对商品的两极指向
1、 中东战争爆发足够保障商品开启第二轮牛市
仅参考俄乌冲突，在爆发时带来了商品的普遍上涨。如果中东众多主产油国卷入战争，大概率带来相对俄乌冲突更紧的能源供给，从而带动能源定价相关的商品飙涨。供给的真空程度，及各国对于战略资源的囤积需求，大概率决定上涨幅度的无限可能性。
2、 经济主线暗示商品中枢走熊
经济层面上，欧美长时间高利率环境的保持，随着债务持续置换，西方逐渐步入真正的高成本社会。更高成本的束缚下，2024年西方通胀与需求极大概率呈现进一步下行的趋势。假设供给水平不变时，商品在需求端是一个承压的定性。
短期美国财政激进扩张，又支撑了美国的需求维持强劲，即今年市场热议的软着陆。需求端韧性作为成本端，支撑商品运行的下限。而美国无节制举债，可能最早11月至明年大选出现更多阻碍。倘若财政扩张逐渐失速，需求的韧性也将更快速地瓦解，继而美国出现更显著的经济衰退。
综上，如果单纯观察经济逻辑，未来商品可能以上限压制，下限支撑逐渐松动的状态运行。但中东战争的爆发可能直接令经济逻辑边缘化，商品回归牛市甚至突破前高。短期的交易逻辑为局势稳定后地缘涨幅回吐和流动性补跌，以及后续可能存在需求支撑的反弹；中期密切关注地缘问题的爆发性，可能构成牛熊切换的巨大偏差；商品暂时较难存在顺畅的下行趋势，仍以弱势震荡为主；长期逻辑是一旦地缘逻辑消散，回归经济后仍以熊市思维为主，2024年等待境外需求加速下行的爆点。
（范永嘉中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840）
