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一、月度走势综述
8月中旬开始，美国劳工市场加速趋冷，就业人数缺口大幅缩窄，核心通胀数据延续趋势性回落，市场对美联储年内进入平息周期持有较高期待，驱动贵金属价格止跌反弹。但是，9月初以来，美国就业市场表现出一定扰动，同时能源价格持续上涨推升美国通胀反弹幅度超预期，市场再度修正利率路径预期，认为年内仍有一定概率再加息一次，并且2024年降息的时间进一步后移，这一预期在美联储9月议息会议中得以确认，贵金属价格再次开启调整。过去一个月总体表现为先扬后抑和宽幅震荡，CMX黄金9月跌幅1.1%， CMX白银跌幅4.03%。
图1：CMX黄金和CMX白银主连日K线图
数据来源：文华财经国际衍生品智库二、要点回顾
1、美联储9月议息鹰派指引，美债利率突破新高
美联储召开9月20日召开利率决议会议，如市场预期一致暂停加息，但是在随后的新闻发言中，美联储主席向市场释放鹰派加息指引，表示美国经济活动比所有人预期的都要强劲，意味着还需采取更多利率行动。同时声称能源价格对通胀具有重要意义，它会影响到消费者开支，可能会影响到消费者的通胀预期。新闻发言结束后，点阵图修正利率路径预期，根据芝商所CME FedWatch工具显示，市场对11月、12月和1月再加息一次的概率维持在30%-40%区间，预期最早于2024年5月和6月开始降息，并且2024年降息的次数减半至两次，2025年和更长期的利率预期均抬升。
我们认为美联储9月利率决议会议总体令人意外，在此之前市场几乎一致预期进入平息周期，但也符合美联储主席鲍威尔此前所称的依赖于实际通胀数据决策的观点。能源价格在欧佩克减产所带来的供给冲击下表现坚挺，或推动美国未来通胀反弹力度过大，令来之不易的抗击通胀成果功亏一篑。在此关口鲍威尔向市场释放再加息一次的决心，扭转了市场此前关于利率见顶的预期，至于什么时候才达到本轮加息周期的终点市场再次茫然，推动美债利率直接突破新高，触及2007年以来高位，给贵金属价格带来中期压力。我们认为，未来的利率路径仍然依赖于通胀实际走势，若实际通胀下半年小幅反弹，美联储政策或许以观望等待为主，等待货币政策滞后效应的传导，反之，若能源价格持续大幅上行，不排除美联储仍有多次加息的可能性。
图2：FedWatch工具展示加息概率矩阵
数据来源：CME官网国际衍生品智库2、美国8月非农就业好坏参半，就业市场缺口逐月缩窄
9月1日，美国公布8月非农就业报告，非农就业人数录得18.7万，超出市场预期值17万和前值15.7万，但是失业率和劳动参与率开始增加，工资增速维持高位，较上月回落0.1%。这份非农就业报告整体好坏参半，劳动力人数单月增加73.6万，失业人数大幅增加51.4万，导致失业率大幅反弹，表明美国劳动力市场正在快速降温，供需缺口加速平衡。但是，平均每小时工资同比仍然维持高达4.3%的增速，显著高于通胀水平，支撑美国消费和物价的韧性。鲍威尔在此前演讲中表示将政策重点目标锁定在核心通胀上，而核心通胀的韧性主要是由于工资快速上升造成的。因此，未来几个月就业市场补缺过程中薪资增速的表现或成为市场关注的重点。此外，小非农ADP就业人数变动录得17.7万，弱于市场预期值19.5万和前值37.1万，美国7月JOLTS职位空缺录得882.7万，大幅弱于预期值945万和前值958.2万，单月减少近76万，离疫情前高点相差140万个左右，按当前速度，预计未来2-3个月缺口能补齐，服务业通胀压力或将逐月减弱。整体来看，美国劳动力市场在连续两个月（6-7）超预期降温后8月迎来一些反复扰动，表现出抵抗式回落。
从中期来看，美国经济整体仍然维持较强的韧性，制造业回流驱动固定资产投资快速增长，带来额外的劳动力需求增量，在就业市场缺口解决过程中不可避免会面临单个月份数据的反复波动，尤其是当前仍然处于劳动力市场存在缺口的背景之中。但是，我们认为总体下降趋势未发生变化，服务业部门就业人数是美国就业市场的主导，并且就业人数大幅增加也是解决职位缺口过程中必然经历的一个环节。在经历过8月份的小幅反弹后，预计9-10月非农就业人数仍将再次回落，驱动服务业通胀持续缓慢下降。
图3：美国劳动力人数和失业人数
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库图4：美国非农就业人数和职位空缺数
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库3、 美国8月通胀超预期反弹，能源价格将扰动市场情绪
9月13日，美国公布8月通胀数据，CPI录得3.7%，小幅高于市场预期值3.6%和前值3.2%，核心CPI同比录得4.3%，符合市场预期，延续回落趋势，但是环比增速为0.3%，高于市场预期0.2%，时隔六个月首次加速上涨。整体来看，这是一份令市场意外的单月通胀数据。经环比折年化处理后的核心CPI增速下降至本轮加息周期以来最低点2.84%，首次进入3%以下水平，但是，随着能源价格持续反弹（WTI原油期货9月涨幅8.1%，8月涨幅2.2%），9月的通胀有望再次超预期表现，进一步扰动市场对于美联储加息的情绪。
我们认为8月通胀数据基本引爆了市场对于未来进一步加息的判断，如果未来几个月按年内平均月度环比增速0.2%演绎，我们推演下半年通胀将震荡反弹，预判反弹高点介于4%-6%区间，若按照8月环比增速0.3%的水平线性外推，通胀反弹高度会大幅增加，美联储在通胀的压力下或不得已再次迅速加息抑制通胀预期和能源价格。而服务业通胀在就业市场趋势回落的带动下有望重心下移，因此，未来实际通胀走势仍然面临诸多不确定性，观察美联储货币政策的重点将围绕在能源价格和实际通胀反弹幅度方面。在当前美债利率持续上行的趋势下，贵金属价格长期上行缺乏显著的驱动，短期仍将受到实际利率被动上行带来的下跌压力。
图5：美国CPI及其分项
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库图6：美国CPI及环比折年化走势
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库4、欧洲经济超预期下滑，推动美元指数持续上涨
欧元区8月制造业和服务业PMI双双进入收缩区间，制造业PMI录得43.5，在被动补库存周期中较上月小幅反弹，服务业PMI录得47.9，时隔8个月后再次跌入荣枯线以下水平，表明欧元区的经济在加息的抑制下跌入衰退边缘。美国8月制造业PMI录得47.6，连续10个月位于收缩区间，但服务业PMI却超预期强劲，录得54.5，较上月大幅上升，再次接近强扩张区间。欧元区和美国在服务业方面表现出巨大的劈叉，驱动欧元/美元价格大幅下挫，9月跌幅1.96%，美元指数被动上涨，9月涨幅1.73%，连续10周收阳线，触及年内震荡区间上沿。
我们认为欧元区8月经济大幅下滑的原因仍然来源于能源价格冲击，虽然过去一年欧元区在能源独立方面做出的努力获得一定成果，但短期仍然无法摆脱对外能源依赖的困境，7-9月原油价格累计大幅上涨约30%，势必会给欧元区服务业带来负面影响。相反，美国在能源方面有较强独立性，能源价格的上涨对以推升通胀为主，对经济的负面冲击相对较小。这种差异导致欧元区和美国的经济变化出现劈叉，2022年1月-6月之间也产生过类似的情形，当时欧元区和美国服务业PMI长期维持劈叉，驱动欧元/美元价格逐月下跌，美元指数被动上涨至近十年新高。类比来看，当前时刻仍然面临能源价格二次上涨所带来的冲击，若原油价格止步于100美元以下，美元指数或难以突破年内新高，继续维持区间震荡走势，反之，若原油价格持续上行至100美元以上区间，或推动美元指数再度走成上行趋势，给美元计价的贵金属价格带来利空压制。
图7：欧元区和美国制造业PMI
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库图8：欧元区和美国服务业PMI
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库5、美债实际利率突破新高，贵金属价格面临下行压力
8月初以来，美债利率持续上行，推动美国实际利率走初单边上涨趋势，首次突破2022年10月以来的震荡区间（1.1%-1.8%）上沿后加速上涨，驱动贵金属价格重心逐步下移。在远期通胀预期韧性和全球央行纷纷购买黄金的支撑下，贵金属价格却未能创出新低，风险偏好高企推动贵金属估值中枢逐步上移。目前实际利率已经触及2.1%的水平，对于贵金属来说持有的收益率相当于高达负2.1%，而美债名义利率突破2007年以来新高后正处于加速上行趋势之中，或推动实际利率进一步趋势上行，在估值规律的作用下，贵金属价格将面临巨大的调整压力，我们认为调整的极限目标有望到达1750-1800美元/盎司区间。
图9：美国十债实际利率和CMX黄金价格走势
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库三、基金持仓数据
SPDR Gold Trust截至9月22日，黄金ETF持仓量为877.4吨，周减少2.88吨，较8月下旬减少7.5吨。同时，Shares Silver Trust白银ETF持仓量为13980.8吨，周减少253.8吨，较8月下旬增加18.5吨。
图10：SODR黄金基金持仓和SLV白银基金持仓
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至9月22日当周，对冲基金在CMX黄金投机净多头持仓增加1.13万手至13.5万手，多空持仓强弱比反弹4.9%至65.8%水平， CMX白银投机净多头持仓减少0.28万手至1.52万手，多空持仓强弱比下降4.2%至35.8%，对冲基金等投机多头处于观望态势，表明市场在美债利率新高之后对贵金属后市相对偏谨慎。
图11：CFTC白银投机净多头持仓和CMX白银价格走势
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库图12：CFTC黄金投机净多头持仓和CMX黄金价格走势
数据来源：同花顺iFinD国际衍生品智库四、未来展望
国际衍生品智库分析师认为，展望未来一个月，美联储9月鹰派议息已经扭转市场关于货币政策进入平息周期的预期，打开美债利率上行的空间，未来上行的高度取决于能源价格在欧佩克减产背景下的冲击力度，若原油价格重新站上100美元/盎司关口，美债利率有望加速上涨，推动实际利率进一步新高，同时欧元/美元价格将趋势下跌，美元指数被动上涨突破区间震荡，给贵金属价格带来巨大调整压力。
中长期来看，当前美国利率已经处于非常高的水平，并且美债长短端价差深度倒挂维持较长时间，给利率敏感部门制造业、房地产等已经带来显著冲击，对于利率相对不敏感的部门来说，当前正处于存量债务到期的关口，新的融资成本飙升必然带来融资主体行为的变化，这一影响通常滞后几个月后再发酵，因此，我们判断在高利率的冲击下美国经济难以实现软着陆，经济衰退只会迟到但不会缺席，而在经济衰退前夕，名义利率下降幅度会远远快于通胀预期下行速度，实际利率的大幅回落将驱动贵金属价格迎来最后的疯狂上涨。综合来看，我们对于贵金属走势短期相对偏悲观，但中长期我们仍然维持高度乐观，短期在实际利率趋势上行的驱动下，CMX黄金价格有望回调至1750-1850美元/盎司区间，白银因工业需求旺盛，库存降至中性水平，且累计涨幅较小，预计价格调整空间相对较小，CMX白银价格可调整至20.5-21.5美元/盎司区间布局中长线做多机会。
