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　　摘要

　　本轮商品牛市是以品种轮动上涨的模式展开的。化工品、铁矿、焦煤、航运、合成胶天胶、鸡蛋、纸浆，这些品种轮流大涨。特别是最近走强的几个品种，资金炒作缺乏耐性，在短期内必须兑现收益，弱势品种补涨的痕迹十分明显。另外，前期强势的化工品早已出现高位震荡，焦煤等明星品种则走在最后一波上涨中，这些信号都是强势中蕴含弱势的重要指标。基于本轮商品大涨的非理性，基于商品轮动与弱势品种补涨，或许商品牛市已经接近尾声。

　　6月开始的商品牛市有几个特点：第一，与基本面出现比较大的偏差。从单个品种来说，很多品种的供求与价格大涨对应不上。例如天胶，虽然合成胶大涨有一定的合理性，但是合成胶与天胶的相关性并不稳定，而且天胶的供应并没有真正的利多存在，价格大涨还会刺激供应增长。基本面并不支持沪胶出现大涨。尿素等品种，之前都是呈现明显的基本面利空状态，但是价格大涨最终改变了基本面。第二，商品整体格局与宏观面对应不上。一方面，美债利率高企，正常情况下商品不该如此强势；另一方面，如果商品并不是流动性定价，而是受到中国经济预期转好的带动，那股市应该与商品同涨，但是股市与商品明显背离。

　　从人民币的角度，可以解释商品为什么会出现大涨。但是，回顾历史可以发现，汇率波动导致国内商品市场出现大幅波动，这种情况在历史上极为罕见。过去没有发生的行情，并不代表未来不会发生；但是过去没发生，意味着没法以历史为锚，对当前行情的涨跌幅等情况做预判。也就是说，即使汇率因素真的是商品上涨的核心因素，也只能解释行情，很难依托该因素做预判、做交易。

　　客观地看，本轮商品上涨，背离传统模式，存在资金强拉的非理性成分。房地产不振、股市疲软，资金总要找个可炒作、可获利的路径。6月的商品位于低位，期货市场相比房地产、股市的规模小很多，又有杠杆效应，资金可以快速获利。所以，商品得到游资的关注也很合理。但是，资金热炒之后，总会出现价格回归常态。特别值得关注的是，本轮商品牛市是以品种轮动上涨的模式展开的。化工品、铁矿、焦煤、航运、合成胶天胶、鸡蛋、纸浆，这些品种轮流大涨。特别是最近走强的几个品种，资金炒作缺乏耐性，在短期内必须兑现收益，弱势品种补涨的痕迹十分明显。另外，前期强势的化工品早已出现高位震荡，焦煤等明星品种则走在最后一波上涨中，这些信号都是强势中蕴含弱势的重要指标。基于本轮商品大涨的非理性，基于商品轮动与弱势品种补涨，或许商品牛市已经接近尾声。

　　橡胶供求难以支撑沪胶强势。需求方面，虽然政策面刺激经济的态度很明显，但是从宏观经济转好，到橡胶需求被提振，难以在短期内完成。沪胶难以依靠需求持续转好，助推期价维持强势。供给方面，需要重点关注价格对供给的反馈。从8月开始，泰国杯胶价格快速上涨，涨幅与涨速是最近五年同时期最强势的表现。从2021年3月至2022年9月，沪胶大部分时间都维持弱势，大部分时间做空都会有比较舒服的收益。这一时段的核心逻辑在于2020年把沪胶价格打得太高，海外对泰国原料的需求上升，两方面因素共同导致泰国原料价格持续位于高位。高价原料价格意味着胶农割胶利润上升，而橡胶产能仍在高位，高利润叠加高产能，产生了明确的供应增长预期。当其他品种因为宏观与需求大幅波动时，沪胶一直都是供应预期定价，呈现持续的弱势。近期泰国原料价格大涨，有望再次出现供应增长预期，这一在历史上十分成功的利空逻辑有望卷土从来。考虑到商品牛市尾声也会出现阶段的反弹，所以直接看空沪胶风险较大，关注沪胶的非标期现套利更加安全。

　　（任伟 中粮期货研究院化工资深研究员期货交易咨询资格证号：Z0012059）