作者 | 中信建投期货 研究发展部 田亚雄
本报告完成时间 | 2023年08月05日
本周豆粕的行情继续沿着国内的定价叙事展开，CIQ证书办理的趋严和远期仍旧偏慢的买船导致市场的定价主线从美豆的下跌转向国内的上游定价，每逢此处，我们都能感受到头部油厂话语权的空前强大，并体现为基差议价能力的提高。——以至于出现了美豆和连粕走势的劈叉。
来源：Wind，CFC农产品研究
远期豆粕保本价构筑关键盘面支撑
背景一：国内的进口大豆卸港流程政策趋严
近期的进口大豆卸港被延长主要受到流程的趋严化管理的影响，我们调研了解到，油厂在开立相关进口通关证书时需要证明当期进口的大豆与阶段性的加工能力匹配，一船大豆6万吨，但若进口厂商两个月进口4船，而压榨能力仅6万吨每月，那么就难以实现超额的大豆卸港，并形成船的滞期费，变相减少了近月的压榨预期且增加了到港成本。
因此盘面形成了重要的定价思路：远期供应预期增量难以兑现，油厂榨利有望持续稳定上升，因此按照进口大豆成本推算的豆粕保本价就不应该被显著跌破，如下图所示，未来10-12月豆粕的保本价区间为3910-4140元每吨，按此推算本周初的01合约跌破3750就显得并不合适。
图：远月各月份我国大豆进口成本及对应的成本分布
来源：Wind，华鸿，CFC农产品研究背景二：远期的进口大豆船期不足
通常10-12月是我国的大豆进口需求的高峰期，预计今年10-12月我国进口需求2800万吨，但目前大豆的采购进度10月28%，11月6%，12月2%，如此大量的待购买量也巩固了油厂的定价权，盘面无榨利的窗口，油厂以减缓大豆购买进度额方式一方面减少了远期的经营风险；另一方面，试探性以高基差报价试探市场需求，试图在完成预售后择机点价。
来源：Olam
按成本推算的逻辑，未来连粕价格超预期波动的风险源自于美豆和升贴水的大幅变化。
美豆方面，近期的降雨预期在向有利产量的方向进展，虽然截至7月30日，密苏里州、明尼苏达州、爱荷华州、北达科他州和内布拉斯加州分别有76%、69%、61%、61%和51%的表层土壤被评为极度匮乏水分，但局面已经正向着缓解的方向演进。根据EC模式的预报，未来一周（0804-0811），多数产区7天累计降雨量在35-65mm，头号主产州爱荷华州7天累计降雨量在50-65mm，南、北达科塔州部分地区7天累计降雨量达到100-125mm。进入8月后，气温如期回落，多数产区7天平均气温基本与历史正常水平持平，平均最高气温保持在27-32℃，已无显著高温天气。未来两周（0804-0818），全部产区14天累计降雨量均高于历史正常水平，延续了7月末以来对美豆产区降雨乐观预报。
图：美豆主产区降雨预测
来源：Ag Weather结合阶段性的降雨修复，我们理解市场正在形成向上调整单产预估的偏向，目前1330美分大致暗示着51蒲每英亩的单产水平，8月的USDA报告会按照天气的跟踪对趋势单产进行修正，且本次调整或难以再度以出口和压榨需求的下调来对冲单产的下跌，因此美豆平衡表的去库是市场的一致性预期，若本次单产被下调至50.5以下，那么盘面或有重新上行的动能。
简单对比去年优良率（同期60%以上），今年50.5的单产预期或仍处于高估的水平，本季美豆的优良率要重新回到60%以上需要8月更大范围的降雨。因此，我们理解美豆在8月第一周大幅下行之后，进一步下跌大概率收到我国进口买盘的支撑，1300美分跌破概率不大，盘面或延续国内现货偏紧的逻辑为主，正套格局延续。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。
