来源：中信建投期货微资讯

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本报告完成时间  | 2023年8月30日

引言

2023年8月24日13时，日本政府正式实施了福岛第一核电站的核污水排放。东京电力公司称，2023年将向海洋排放核污水约3.12万吨，而完成全部污染水的排放需要至少30年左右的时间。

日本核污水排放事件源自于2011年的福岛核泄露事故。由于强烈的地震和随后的海啸，福岛第一核电站发生了严重的核泄漏，导致大量放射性物质释放到环境中。为了避免核反应堆的进一步损坏和潜在的堆芯熔毁，东京电力公司采取了紧急措施，向反应堆注入大量的海水进行冷却。截至目前，福岛核电站的1000多个储水罐已无力承担此次事故产生的超过130万吨的放射性核污水。

事实上，面对如此庞大的核污水存储问题时，日本政府有多种处理办法。其手段包括固态填埋、电解释放、蒸汽排放及注入地层等，但日本政府最后却选择了成本最低，给人类和生态环境带来巨大风险的方法——将处理后的核污水逐渐排放到海洋中。

尽管东京电力公司反复强调，在经历一系列净化程序后，废水中的大多数放射性元素都已被清除，但国际研究机构和日本本地的环保组织均提出了不同的质疑。据日本环保组织FOE Japan的研究显示，除氚外，处理后的核污水中碘-129、锶-90、铯-137和钚-239等放射性物质的含量仍然超出标准，有些甚至超标近两万倍。而德国的海洋科学研究机构进行了模拟研究，发现自日本开始排放核废水之日起，不到两个月，放射性物质便可能扩散到太平洋的大部分区域，三年之内，美国和加拿大的海域都将受到影响。

由此可见，处理后的核污水对人类和环境的实际影响远比日本政府对外所说的那样更加严重。对于日本政府选择牺牲海洋生态及全球公民的长期福祉的方案背后的考量，除去处理技术不足、需要其他政府介入协助、政治不稳定性增加等因素外，日本经济面临的压力可能也是政府不愿选择高成本方案的原因。

正文

高通胀导致日本经济严重受阻

日本经济短中期面临的挑战主要来源于俄乌冲突的影响。2022年2月，俄乌冲突爆发，带动全球经济增速较IMF等机构在2022年年初预期显著回落。同时，俄乌冲突引发的供应链破坏，带动了大宗商品价格全线暴涨，这也成为了日本经济遭受冲击的主要来源。

大宗商品通胀对日本经济的冲击主要体现在贸易条件恶化、消费需求低迷、企业利润受阻三个方面。

首先是贸易条件恶化。作为全球贸易链上的生产国，日本和其他生产国一样面临了上游大宗商品涨价严重但下游制成品提价困难的局面，而日本自然资源的匮乏加重了这一问题。尤其是在能源方面，日本能源结构以石油、天然气、煤炭为主，且这些石化燃料几乎全部依赖进口，加上原本发电占比较高的核能在福岛核泄露事故之后供应量断崖式下跌，日本能源对外依存度在2021年达到86.7%。数据上看，2022 年上半年，日本进口原油数量同比上涨12.7%，但支出上涨106%；进口煤炭数量同比上涨3.9%，但支出同比上涨213%。

进口端大宗商品尤其能源价格暴涨引发了贸易条件的恶化。2021年年中开始，受疫情和供应链问题影响，日本贸易差额便由正转负，而俄乌冲突引发的贸易条件恶化导致了贸易逆差的扩大。日本贸易逆差自2022年5月开始便屡次刷新历史极值，至2023年1月达到历史最高的3.5万亿日元。贸易逆差的不断扩大，加上日本维持YCC引发的与美国利差拉大造成的资金流出，共同造就了日元在2022年至今的贬值，这也反向加重了日本输入型通胀的问题。

其次是消费需求低迷。输入型通胀的到来，引发日本消费者物价水平普遍上涨，居民消费严重受损。数据上看，2022年底至2023年初，日本CPI与核心CPI双双突破4%，而截至2023年7月两者仍维持在3%以上。从具体的商品看，俄乌冲突以来，日本食品与家电价格迎来多轮上涨。由于食品等一般消费品对低收入人群的影响更大，食品和电力等基础消费品价格的上涨让低收入人群消费能力迎来下滑，家庭月消费支出的同比数据自2022年底就跌至负值区间。

最后是企业利润受阻。对于企业而言，虽然上游大宗商品价格暴涨，但向下游转嫁成本却并不容易，这一困境是多数生产国企业在过去几年面临的问题。而相比之下，日本消费和物价水平的常年低迷加重了这一问题的存在。从物价表现来看，日本PPI与CPI的剪刀差在2022年持续维持在6%以上，直到2023年大宗商品价格回落才有所缓解。

在此之中，日本中小企业面临的利润受损情况更为严峻。相较于大型企业在供应链方面的灵活性和市场层面的议价权，日本中小企业则要承受上下游两端的挤压。对此，反应销售价格与采购价格之差的交易条件指数能很好的反映这一问题。根据日本《中小企业白皮书》，俄乌冲突爆发以来日本大企业与中小企业的交易条件指数均迎来大幅下滑，而其中日本中小企业交易条件较大企业更为严峻。

高通胀对贸易条件、消费需求、企业利润方面的影响也反映到了日本经济增长上。2022年日本GDP名义和实际同比增长分别录得1.3%和1%，双双低于2021年超过2%的增速水平，这也导致日本实际GDP总量迟迟未能恢复到疫情前水平。

总量方面，以2019年一季度不变价GDP为基点，可以看到，俄乌冲突打断了日本GDP高速修复的进程，导致2023年2季度的不变价GDP总量仍低于疫情前水平。GDP的拉动因素当中，政府消费即政府的补贴和转移支付在俄乌冲突后延续了高增长态势，这也带动了私人消费在疫情及俄乌冲突爆发后的显著增长，私人企业设备投资在俄乌冲突后也迎来增长，而私人住宅投资及公共投资则持续低迷，对GDP的修复形成拖累。

经济内生性问题同样顽固

除去全球大宗商品价格带来的短期经济影响外，日本经济常年不振也有着更为深刻的人口年龄、经济结构和产业竞争等内生性问题。我们将从消费、投资和进出口经济的三驾马车方面探索内生性问题对经济造成的影响。

首先，人口老龄化带来了消费需求的常年低迷。

个人消费历来都是日本GDP的关键组成，通常占据60%比例甚至更高。数据上看，日本的家庭消费水平近四个月下降只是表象，实际上自2000年有数据统计以来，家庭实际消费经常落在负值区间。

日本的消费疲软背后有深层次的社会经济原因。首先，人口减少和老龄化问题对日本社会影响深远。日本在1950年的老年人口比例不足5%，而这一数据在2020年已经提升至28.8%，即日本已深陷超老龄化的危机中。老年人往往展现出较为保守的消费心态，偏向于储蓄而非消费，从而对内需驱动的日本经济形成了制约。同时，劳动力的短缺也在压迫着消费市场。过去十年里，通过鼓励老年人重返劳动市场缓和了劳动年龄人口减少带来的影响，但随着时间的推移，劳动力的潜力逐渐耗竭，这将导致未来生产成本进一步提高，从而推动商品和服务价格上升，这无疑更加削弱消费者的信心。另外，持续的经济增长乏力与经济的不确定性，使得日本民众对未来持保守看法，消费欲望遭到抑制。政府的高债务也令民众忧虑。为应对与老龄化相关的社会福利支出，政府债务持续增加。民众担心未来可能的税收增加或福利削减，进一步压抑了消费意愿。

其次，日本经济的发展缓慢抑制了非政府投资需求。

自20世纪90年代，日本的泡沫经济破裂以后，其经济状况持续低迷，2008年的全球金融危机更是加重了这一困境。安倍晋三上台后实施的超宽松货币政策也未能达到预期，使得日本经济增速在国际间仍显落后。因此日本许多流动资金投资的方向，并未流入国内实体经济，而是转向了日本股市等金融资产以及海外市场。

微观层面，日本长时间的消费需求疲软，使得企业难以实现预期的盈利，从而减少了国内投资的意愿。同时，日本实行的质化量化宽松和负利率政策进一步加剧了企业向海外投资的趋势，低资金成本下许多日本企业，为了降低成本和寻找更大的市场潜力，选择将生产线迁移到国外。

投资需求受限明显的导致了日本经济增长缓慢，进而可能深化衰退。此外，企业在技术和研发上的投资削减可能引发失业率攀升和社会负担加重，从而触发多重社会问题。最关键的是，投资下降将削弱创新能力，这有可能进一步影响日本在全球的竞争力。

最后，产业竞争优势的下降带来了日本进出口承压。

2021年8月起，日本已经出现连续22个月的贸易逆差。今年6月出现的贸易顺差，主要归功于日元贬值带来的出口增长，以及美国重组产业链带来的订单增长。但到了7月，逆差态势又重新出现。具体来看，日本在半导体、汽车和家电等核心产业的出口优势正面临挑战。

半导体方面，随着美国、中国和韩国等国的半导体企业逐渐崛起，日本的半导体市场份额面临压缩。通货膨胀和能源危机引发了全球消费需求下滑，加上日本限制了半导体设备对中国的出口，虽然一定程度上起到了遏制中国发展的作用，但同时也对日本的出口造成了不小的打击。

汽车方面，2022年日本汽车350万辆出口虽然依旧占据全球首位，但这一数据与前两年相比已经出现了下降的趋势。这种变化不仅是日本内部生产和出口策略的调整，更受到国际市场竞争的影响。中国作为一个迅速崛起的汽车生产大国，出口量增长势头强劲。2023年以来，中国汽车出口的数量已经与日本相差无几。

家电方面，索尼、松下等知名的日系家电品牌曾主导全球市场。但随着中国等国的家电品牌持续崛起和生产和技术水平的迅速提高，日本家电品牌在海外的市场份额逐步被侵蚀。在2016至2021年间，日本家电行业的进口额已经逐渐超过出口，形成了持续的贸易逆差。

同时，在日本开始排放核污染水后，中国、澳门、香港、美国和韩国等国家和地区已经决定全部或部分暂停进口日本的水产品，这将对于高度依赖国际贸易的日本食品和水产品行业带来巨大的冲击。此举不仅短期内减少了日本的出口额，更可能对全球消费者对日本食品的信赖产生持久的负面影响。在核污染的恐惧中，重建这种信任将是一个长期而艰难的过程。

综合看来，人口年龄、经济结构和产业竞争等内生性问题，已经深刻影响到了日本经济构成的方方面面，这也将成为短期通胀影响以外的日本经济长期压力的来源。

通胀的分化，货币政策面临两难

面对高通胀导致的贸易条件恶化、消费需求下滑和中小企业利润压力等问题，理论上日本央行应当与海外其他央行一样开启加息进程，以帮助通胀降温。但实际上，在内生性问题的压力下，日本体现出了分化型的通胀，而货币政策也因此面临两难。

日本通胀面临分化。虽然日本CPI在2022年4月开始一路攀升至4.3%的三十年高位，随后回落至当前的3.3%，整体体现出了物价触顶回落的趋势。但从居民消费端来看，汇总了超市等零售商店提供的销售和价格信息、能较好体现居民消费物价的日经CPI指数则自2021年下半年一路上扬，于2023年8月超过了9%，仍未体现出回落形态。因此，虽然CPI已经呈现触顶回落趋势，但更加体现居民消费价格的日经CPI仍处于恶性通胀的状态，这也是日本家庭月消费支出的实际同比今年始终处于负值区间的主因。

与农产品等基本生活品的价格猛涨相对，服务及住房等项目在疫情前后的价格走势始终表现出了低迷。从2023年7月的CPI分项表现看，日本食品和日用品涨幅在4%-9%之间，但与人力成本高度相关的教育、住房与租房、其他服务等分项的价格涨幅在0%-1%左右，远远低于3.3%的CPI走势。

服务分项价格稳定的背后，是难以抬升的人员工资。如前所述，人口年龄老龄化带来的消费意愿下滑对日本内需形成长期压力，国内消费的低迷限制了服务业提价的空间。同时，全球经济一体化对生产国的成本控制提出了要求，非军工及高精尖领域的商品可以在任何地方进行生产，一个国家在没有技术领先的情况下必须将成本压低至同行水平，这也使得面向全球市场的日本制造业人员工资面临难以提升的困境。

总的来看，欧美国家所面临的“物价-工资”通胀螺旋并未在日本得以体现，这一方面并未使得日本陷入全面通胀的泥潭，但另一方面也使得货币政策面临两难境地。

正如前面看到的，更加体现居民消费价格的日经CPI仍处于恶性通胀的状态且仍未迎来拐点，需要央行加息进行控制。但另一方面，多数服务业和房地产行业显然没有走出通缩状态，日本企业在产业竞争中也处于下风，这些都需要政策持续刺激经济，来推动经济走出通缩和提升企业竞争力。在两难的局面下，日本央行在今年年中也仅仅进行了对YCC长端利率控制区间的微调，并没如市场期待进行货币政策正常化转向。

总结

日本选择低成本处理核污水的背后，经济压力可能产生了一定影响。

近两年的大宗商品价格抬升为日本带来了贸易条件、消费需求和企业利润方面的压力，而更长期看，消费、投资、进出口持续面临内生性压力。在此背景下，日本货币政策在通胀分化面前进退两难，政府支出承担起了刺激经济的重任。

或许正因如此，需要长期消耗人力物力进行的核污水处置方案便成为了日本政府避之不及的选择，而牺牲海洋生态及全球公民的长期福祉的低成本方案成为了最终结果。