来源：紫金天风期货研究所

　　进入2024年以来，国内外利空重重，国内豆粕期现货不断下跌，市场情绪一片悲观。上周四、周五美豆连续反弹两个交易日，主要反映美豆出口表现改善以及技术层面原因，国内连粕上周五小幅反弹，在1月22日收3038元/吨，宣告上涨乏力。现货基差也连连走弱，豆粕究竟要跌到何时？

　　成本计算方面，我们预计CBOT大豆的盘面成本在1233美分/蒲左右，24/25美豆新作的盘面成本或进一步降低。供给方面，1月USDA美豆单产调，打破了美豆供需偏紧的局面，主观来说，巴西产量下调和阿根廷上调在预期范围内，盘面下跌主要反映的是美国上调产量的超预期。需求方面，大豆榨利已下滑数周，在最新的一周里（截至1月12日）略微好转，主要得益于美豆油现价的止跌反弹。此时榨利已回归至历史同期均值左右的水平，后续美豆的消费边际或更依赖出口，此外，今年全年我国进口大豆1.02亿吨，同比去年增加11.68%。当前供过于求，豆粕库存高企，利润方面，2024开年来，巴西产地贴水一路下跌，最低跌至-46美分/蒲，1月22日-41美分/蒲。美湾近月贴水最新为104美分/蒲，未有下跌迹象，结合后续美豆消费可能边际上更依赖出口，或形成南美大豆竞价销售的局面，美湾贴水在巴豆新作上市后存在下跌预期。由于巴西贴水下跌幅度较大，近月乃至远月船期的巴西大豆榨利都有不同程度的改善，这对国内大豆供应来说是个利空因素。

　　展望后市，在全球大豆产量同比预计大增2358万吨的背景下，将继续打压CBOT大豆期价。并且随着巴西大豆逐步收割，巴西农户大豆卖压将继续存在，大豆贴水价格预计仍有下跌空间。如此来看，未来一段时间国内进口大豆成本有望进一步下降。预计短期内M05将在3000-3100元/吨延续弱势震荡，扰动因素是美豆周度的出口销售情况，至少在巴豆大量上市之前，这是美豆最后的竞争窗口，以及国内春节前的阶段性备货。

　　1 行情回顾

　　图1：CBOT美豆与连粕盘面走势

　　2024年开年以来，CBOT大豆与国内连粕阴跌不止，23年最后两个交易日跌幅分别为-0.7%、-1.07%。我们最早在1月3日发表的周报中指出，南美整体丰产和巴西积极的雨势预报，撼动了巴西减产的担忧预期。在国内外利空重重的影响下，美豆跌破成本线，USDA1月利空报告的发布又是一大重创，发布当日盘中曾下跌至1201美分/蒲。近日美豆与M05盘面有所反弹，美豆出口表现改善、空头回补及技术性买盘为盘面提供一定支撑。截至24年1月19日，美豆主力收1213.89美分/蒲，M05收3036元/吨。

　　2基本面

　　一、成本

　　2023年美豆种植成本为623.63美元/英亩，按50.6蒲/英亩的单产计算，对应的CBOT大豆盘面成本在1232.5美分/蒲。最新的2024年美豆种植成本预估为614.81美元/英亩，考虑到当前大豆和玉米的比价，预计2024年美国大豆种植面积增长的潜力较大，盘面成本将随单产的提高而下行。

　　二、供给

　　1、1月报告美豆单产上调，打破供需偏紧局面

　　图2：美国大豆平衡表

　　图3：USDA美国大豆平衡表调整项

　　1月报告中，单产预期50.6蒲/英亩（提高0.7蒲/英亩）；产量预期41.65亿蒲（调高0.36亿蒲）；出口和压榨未做调整，维持17.55亿蒲和23亿蒲；期末库存2.8亿蒲（调高0.35亿蒲）。库消比为6.91%（上期6.04%）。自20/21年度以来，美豆维持偏紧态势已有数年，但是1月报告调整后，直接打破了美豆处于供需偏紧的格局。加之美豆出口数据疲软，在巴西新作的竞争下，预计美豆出口颓势持续。这几年需求端呈现出一种趋势（美豆总需求逐年下降），即国内压榨量逐年增加，出口量逐年减少，出口减少的速度快于国内压榨递增的速度，因此供给端的调整是关键。

　　2、巴西如期下调产量，南美丰产成定局

　　23/24年度巴西产量预期1.57亿吨（下调400万吨），此前各家机构就已纷纷调低对巴西产量的预期，国内压榨量5375万吨（调低200万吨），即便如此，这样的压榨量是过去十年来的最高值。期末库存为3580万吨（调低180万吨）。但是，USDA对巴西大豆产量的下调对CBOT大豆期价毫无提振，相反依旧受到巴西大豆产量仍处于历史高位的压制。

　　阿根廷23/24产量预估5000万吨（调高200万吨）；进口量610万吨（调高40万吨）；国内压榨3550万吨（调高100万吨）；期末库存2596万吨（调高140万吨）。阿根廷大豆产区土壤含水量充足，大豆优良率高，作物生长前景乐观。

　　图4：USDA巴西大豆平衡表

　　图5：USDA阿根廷大豆平衡表

　　图6 ：阿根廷大豆生长健康

　　3、全球供应宽松是趋势

　　从全球平衡表的变化调整来看：23/24年度并未进行调整，对22/23年度小幅调整（供给和需求都稍微调高），库消比18.99%（12月为19.04%）。从全球平衡表上看，23/24年度是供需双增的格局，较22/23产量同比大增，库消比更为宽松。

　　图7：USDA全球大豆平衡表

　　三、需求

　　1、美国内需

　　图8：美国大豆压榨利润（美元/蒲）

　　大豆榨利已下滑数周，在最新的一周里（截至1月12日）略微好转，主要得益于美豆油现价的止跌反弹。此时榨利已回归至历史同期均值左右的水平，后续美豆的消费边际或更依赖出口。

　　1、第一大买家——中国需求

　　据海关数据，今年全年我国进口大豆1.02亿吨，同比去年增加11.68%。作为参考，中国农业部在供需报告里预计2023/24年度中国大豆进口量达到9725万吨，比上年的9870万吨减少1.5%。这主要是考虑到中国努力提高国内大豆产量，并降低饲料配方中的豆粕比例，以减少对进口大豆的依赖。当前供给充足，下游企业对于豆粕采购保持谨慎心态。

　　图9：中国进口大豆

　　图10：中国饲企物理库存天数

　　四、库存

　　截至24年1月12日，我国港口大豆库存729.58万吨，环比上周增加14.19万吨，同比去年增加239.13万吨。压榨厂豆粕库存94.89万吨，较上周减少2.36万吨，减幅2.43%，同比去年增加43.57万吨，增幅84.9%。虽然豆粕库存小降，但仍然无法扭转库存高位的局面。

　　图11：中国进口大豆港口库存（万吨）

　　图12：中国油厂豆粕库存（万吨）

　　五、利润

　　2024开年来，巴西产地贴水一路下跌，最低跌至-46美分/蒲，1月22日-41美分/蒲。美湾近月贴水最新为104美分/蒲，未有下跌迹象，结合后续美豆消费可能边际上更依赖出口，或形成南美大豆竞价销售的局面，美湾贴水在巴豆新作上市后存在下跌预期。由于巴西贴水下跌幅度较大，近月乃至远月船期的巴西大豆榨利都有不同程度的改善，这对国内大豆供应来说是个利空因素。

　　图13：大豆产地贴水（美分/蒲）

　　图14：大豆盘面榨利（元/吨）

　　六、基差

　　2024开年来，全国范围内豆粕现货基差接连走弱，截至1月17日，较23年底走弱100-150元/吨不等。生猪养殖利润长期亏损未见好转，豆粕供过于求，但是考虑到节前补库或对现货价格有支撑，预计近期价格跌速放缓，维持稳中偏弱态势。

　　图15：豆粕现货基差

　　3对后续行情的判断

　　展望后市，在全球大豆产量同比预计大增2358万吨的背景下，将继续打压CBOT大豆期价。并且随着巴西大豆逐步收割，巴西农户大豆卖压将继续存在，大豆贴水价格预计仍有下跌空间。如此来看，未来一段时间国内进口大豆成本有望进一步下降。预计短期内M05将在3000-3100元/吨延续弱势震荡，扰动因素是美豆周度的出口销售情况，至少在巴豆大量上市之前，这是美豆最后的竞争窗口，以及国内春节前的阶段性备货。