南华期货

当前的股指行情从策略视角来说，时时刻刻都要寻找机会。

本文我们通过回答三个问题来给大家一些当前股指策略的建议。

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问题1：行情处在什么状态？

熊市末期、震荡寻底。

沪深300指数自2023年1月底的高点4268点下跌至目前的3260点，跌幅23.6%，和曾经大家心目中的历史大底，22年10月底的3500点相差6.8%左右。大家对股市的体验感是什么时候变得更差的呢，是23年8月，北向开始以从未有过的力度大举卖出，连续卖出两个月，指数在两个月内下跌超过13%。23年10月底-11月初，股指迎来了一波难得的反弹，而且刚好是指数再次触碰前期低点3500开启的反弹，基本面也很配合，尤其是外围压力的缓释加强了“二次探底”的可信度，不少人认为行情将会就此反转。

可惜的是，这轮反弹仅持续了半个月不到的时间就嘎然而止，从23年11月初至今，指数继续下跌了9%左右，且目前难言已经看到了底部。最令人绝望的就是见底、反弹的希望被一次次打碎，不敢有更多的期待，更不敢抄底，这正是熊市末期典型的投资者心态。

我们是怎么看待当前的行情的？

23年12月初，当沪深300再次来到3500点时，我们从期指基差视角出发，判断股指看着悲观，但投资者举动并不悲观，甚至对后市反转过度乐观，反而隐含着潜在的下跌风险。目前来看，这一判断符合后续市场的走势，股指的潜在下跌风险在不断释放。

此时，已经无需对估值之类的基本面做更多的判断了，因为当基本面没有逆转性的事件出台时，市场底的出现只和资金博弈有关，而市场底只能通过盘面指标去捕捉，因此，我们一直盯住基差变动来辅助判断底部出现的时间。可惜是的，目前IF的基差刚刚从升水转为贴水，这样的基差属于历史相对高位水平，对市场底可能还需继续等待。综合近期市场的走法，我们发现基差是逐渐走弱的，这意味着投资者之前的乐观预期被行情不断修正，是底部渐近的信号。

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问题2：中长期视角的策略方案是什么？

无论是从估值、胜率还是盈亏性价比来看，中长期视角下最应景的策略方案是抄底，建立多头仓位。

为什么市场底还需等待，我们就要抄底了？

因为历史经验告诉我们，市场底出现的时间是非常短暂且不可预测的，只有提前行动才能避免踏空风险。举个例子，2018年底的市场底，沪深300低于3000点的时间只有7个交易日，退一步，如果将点位提高到高于市场底50-100个点左右，这样的时间前后合计也就半个月左右。对于大部分人来说，身处其中时，根本不会意识到这是上车的机会，或者仍在纠结会不会还有下一次的探底，因此，提前行动，暂时的浮亏好过遗憾踏空。更重要的是，我们认为抄底其实是一个过程，应该由一系列连续的动作构成，而不是一次性的下注，因此需要提前布局。

用什么工具抄底？我们的建议是现货。由于熊市探底是一个充满了不确定性的过程，我们应该尽量避免使用会进一步放大波动的工具，股指期货、股指期权不仅存在到期移仓的问题，也存在会将波动放大，加大持仓难度的问题，因此，指数ETF其实是最佳的抄底工具。

我们建议分批次进行抄底，不要一把买入，直接把仓位打满。目前，估值对于股指抄底点位的参考意义已经不大了，大家可以考虑采用技术分析指标来指导抄底，或者采用网格策略来抄底。

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问题3：怎么解决抄底后等待的时间损耗？

一般来说，如果已经完成了抄底，那就等着行情上涨了，但如果等待时间是不确定的话，资金的时间损耗成本也很可观，因此，抄底后我们可以做一些收益增强策略来弥补资金的时间损耗成本。

由于我们用指数ETF进行抄底，那么增强收益方面可以考虑与指数ETF相结合的策略：

卖出现金担保看跌期权策略

卖出现金担保看跌期权其实就是卖出看跌期权策略，但这个策略的核心不在于卖出操作，而在于如果卖出看跌被行权，投资者乐意接手现货（即现金担保）。

如果我们把该策略和抄底相结合，那么事情会变得更加简单。

ETF期权的报价是按整数点排列的，如果我们预期的抄底点位和所列的行权价可以匹配，那么在选择看跌期权的行权价时，我们就可以以心目中的抄底价位为参考标准。举个例子，假设我们心目中的300ETF可抄底点位是现价（1/17报价3.295）再低5%和10%，那么行权价3.1和3.0就是比较合适的价格。

另外，执行卖出看跌期权的时间点也有讲究，熊市末期的杀跌容易让看跌期权大幅上涨，例如24年1月17日的大跌就让当天的看跌期权大幅上涨，如果我们在1月17日当天去卖出看跌，收益会比行情平淡时去卖可观的多。以行权价3.1的2月到期期权为例，1月16日当天卖出，如果价格选的比较好可获得收益约为100-110元/手左右，而如果1月17日下午卖出，潜在收益可以在200元/手左右，按保证金计算的收益率分别是4.8%和8.7%，年化后差不多有52%和95%，一日之差，潜在收益就差了将近一倍。

熊市看空情绪更强，认沽期权通常会比较贵，这对增强收益十分有利。而熊市末期卖出看跌期权最大的风险就是本来虚值的期权，分分钟可能变成实值，从而被行权，但如果我们是和抄底策略相结合，被行权意味着建立部分抄底仓位，反而正中我们的下怀，可谓两厢得宜。

备兑看涨期权策略

如果我们已经建立了部分抄底仓位，手里拿了一些指数ETF，那么就可以考虑备兑看涨期权策略了。

备兑看涨期权策略指的是卖出看涨期权，但以手里的ETF现货为抵押品，无需额外保证金支出。如果在到期时，看涨期权被行权了，投资者需要让渡手中现货的持有权，所以如果我们的目的仅是增强收益，那么就要尽量避免被行权，选择合适的行权价就很关键了。

简单来说，我们需要猜一猜什么点位是期权合约到期时肯定达不到的。俗话说的好，熊市多长阳，万一碰到一波突如其来的反弹，就很有可能会被行权，所以在行权价选择上我们需要比卖看跌更谨慎一些，但越是虚值的合约能获得的潜在收益就越低，我们需要做一些平衡和抉择。

我们认为滚动式卖出操作不错的选择，所谓的滚动是指行权价的滚动。假设行情在不断走低，那么起始的卖出行权价会越来越虚值，这时就需要把卖出行权价往下移，以确保收益率不会越来越低。另一方式是阶梯式布局卖出的看涨期权，比如越虚值的合约卖出的数量最多，越靠近平值的合约卖出数量越少，或者反过来，具体布局情况可以根据自己对行情的判断来调整。

我们仍以300ETF2月到期期权为例，300ETF现货在23年12月底的高点是3.5，距离当前点位约7%，假设我们预期24年2月期权到期时，价格不会涨回到3.5，那么3.5就可以成为卖出看涨期权行权价的起点，我们可以阶梯式的卖出3.5、3.6、3.7的看涨期权，比例为1：2：3，那么2月到期时，能够赚得得权利金为427元/6手，由于我们以现货为抵押，按现货货值计算的非年化收益率为0.22%，年化后约为2.4%。该策略同样需要注意卖出的时间，显然1月17号的大跌让看涨期权价格大幅下行，压缩了收益率空间，如果是1月16日卖出，年化收益率约为3%

综上，在我们抄底的过程中，可以把抄底仓位大致划分为两个部分：第一个部分是已经建仓完成的ETF现货，可采用备兑看涨期权策略增厚收益；第二个部分是待建仓的资金，采用卖出现金担保看跌期权策略来增厚收益，最终实现更低成本的底部建仓。

重要申明：以上评论由南华期货股指分析师王梦颖（Z0015429）提供。本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。