二叔说市

　　一、行情频繁震荡，预期老是博弈

　　2023年结束了，这一年期货市场颇为动荡，在预期和现实中反复博弈。

　　年初，在疫情放开后经济复苏预期的带动下，商品稳步上涨，但随着实际需求数据持续偏弱，叠加海外加息预期，内外利空共振，导致3月开始工业品快速下跌，波动放大；而进入6月后，随着工业品库存处于低位、出口超预期、以及供给因素下，部分工业品向上走出一波凌厉的攻势。这一上涨趋势在三季度末调整后，四季度仍持续震荡上涨态势。农产品方面，南美大豆的产量恢复，成为全球油籽宽松定调的压舱石，农产品价格走势，亦跟随厄尔尼诺和全球供需的预期博弈，而震荡下跌。

　　全年来看，南华商品指数上涨6.2%，年内最大回撤12.3%。分板块看，南华工业品指数上涨3.0%，年内最大回撤16.3%；南华农产品指数下跌5.2%，年内最大回撤11.5%。其中很多品种波动巨大，比如传统的原油螺纹铁矿，今年很活跃的纯碱玻璃，最近特别妖娆的碳酸锂集运等。

• 二、主观交易整体难做，业绩平平又一年

　　对绝大部分主观期货管理人，2023延续了2022年的“难做”。从私募排排网的主观期货策略指数年度收益来看，2023延续了2022的负收益，全年录得-1.2%。连续两年负收益，在主观期货策略历史是从未有过的。

　　私募排排网主观CTA策略指数年度收益

　　从我们监控的管理人业绩来看，也是良莠不齐，有将近40%的人不赚钱，且有几位亏了大钱（亏损超过10%），而赚钱超过10%的人，微乎其微！从结果来看，有2023完整业绩的产品，全年收益平均仅1%，最大回撤平均10%，平均收益回撤比仅0.57，平均数据来看，甚至比去年还要惨淡。

　　表1 部分监控主观期货产品2023年业绩

• 三、为什么主观期货又“失效”？

　　全年商品动荡很正常，不正常的是商品的波动大体上跟宏观总需求截然相反。宏观数据总体上年初非常好，然后二季度开始数据低于预期，并持续到年底，中间有很多总量“刺激”政策的影响，但是不改“通缩”的大趋势。

　　宏观的“通缩”与商品的上行，完全不是一个世界！

　　这在交易范式上是对历史交易经验的重大冲击，因此我们也看到不仅是主观期货，宏观对冲选手也基本全军覆没。

　　主观期货的投资不取决于商品beta的涨跌，而是取决于基金经理的做空做多做套利等交易能否做对，取决于基金经理对产业基本面和期货价格的理解。这与股票类产品完全不一样。

　　主观CTA最核心的是：这种价格的涨跌，或者是相对涨跌，能否被提前精确认知和把握？

　　熟悉商品的人应该知道，对于绝大部分人甚至产业参与者而言，这个答案在2023年是否定的。

　　因为：

　　1、你根本没办法预期巴以冲突发生后，沙特减产，美国原油库存低位的情况下，原油开始暴跌。

　　2、在纯碱产能已经确定性大幅上了的背景下，你没法判断近期能否开出来，环保到底停不停工？甚至多头资金背后的力量到底有多大？行情到底反应了多少？

　　3、基于中国的地产和基建，你判断下来的黑色需求，肯定不是对应当前的价格。你没法判断海外到底铁矿需求增长了多少，边际在哪里？

　　诸如此类，可以写出很多条。毫无疑问，这两年商品期货的交易背景发生了很大变化参与者很不适应。

　　典型的，我们能看到两个现象：

　　一是，今年行业里亏大钱的人很多，甚至传闻过往无往不胜大佬们亏了很多钱，而赚大钱的老手很少。

　　二是，过去每年YYDS的期货老手们，很多人开始以年度为单位都不赚钱了。尤其是宏观对冲类，或是产品带了股票策略，今年尤其惨。

　　过去扎根产业的参与者们为啥不赚钱？我们来探寻这背后的一些原因：

　　1、全球商品需求端，过去中国是最大变量，现在已经不是了。所以不好根据中国产能和利用率来推测商品周期涨跌。而过去很多人优势是扎根中国产业，以此判断全球商品涨跌，现在不适用了，相当于变化端来自于海外。

　　2、原料端全球过去很多年并没有很大的资本开支，海外刺激的背景下通胀明显，也产生了有效需求，这样导致原材料价格高位。而中国国内一直在刺激供给端，加工或者产成品产能一直都在上，价格较为低迷，那么利润向上游输送，中间商或者加工商利润处于低位。中间商都没有利润的话，盘面给出套利利润出来是很难的，导致套利业务不好做，容易受到干扰。何况整个链条库存又低，做多做空都不合适。

　　3、商品市场有效性急速提升，简单根据升贴水和驱动来做，不好做了。这几年，大量的产业资金参与进来，甚至是国企套利资金参与进来，都具有很强的产业+金融背景，盘面的无效定价很多都被期现货联动给锁定和抹平了。有些所谓“确定”机会只给了现货，盘面做不了。

　　4、全球地缘频发，并影响商品价格无序波动，难以预期。

　　5、众多品种大面积限仓，好不容易熟悉的品种来了机会，结果上方一个电话，就会导致很难赚钱。

　　对于这些问题，未来怎么看？我认为，1、3是趋势变量，我们要有所预期，商品主观交易就是要比过去这些年难做一些，何况大家总体水平都高了。过去稍微会点武功就能赚大钱的时代，一去不复返了。

　　2、4和5是周期变量，每年有每年的主旋律，很难猜明年是啥行情。有些就是周期，有些是难把握的必须得防守。

　　很多交易者在难做的时候，基本都窝着等待，不怎么亏钱就已经很好了，不要羡慕人家追涨杀跌一时赚钱的现象。但是，有些交易者稍微一急躁上了仓位，基本上被打脸打得很惨。

• 四、主观期货这类资产还能投吗？

　　答案是肯定的。

　　面对各策略都降低预期收益的今天，我们能看到，依旧有牛的主观期货管理人，能赚到钱。主观期货依旧是与其他所有策略低相关，甚至不同管理人之间也低相关的资产，这种策略依旧是资产配置中，能够扩大capm曲线有效前沿的、宝贵的α储备。

　　我们还是对主观期货的大咖在产业信息、交易经验和投资能力有信仰，认为长期还是能获取收益，但是我们也对当前宏观与微观貌似背离的环境有足够预期、我们无法判断这种环境什么时候结束。

　　我们也认识到市场的演进可能是趋势性的，这对很多交易者是个重大考验，我们认为投资人也必须要加快优胜劣汰的节奏，才能更好的穿越市场周期。

　　从过去两年部分管理人失败的教训来看，提高出手胜率，降低亏损金额，是很必要的。管理人不能打没胜算的仗，更不能去赌、去猜、老是“我认为”，否则，存量博弈市场，自己就要被博弈掉了。

　　市场和交易都很难预期，但是如果2024年又有类似于碳中和或供给侧改革的一些市场机会，重新让企业和盘面有利润，或许，主观期货的机会又会来了吧。

　　毕竟，行情周而复始，各路人才辈出！