来源：能化信研圈
报告要点：
展望2024年，苯乙烯上下游扩张均放缓，上游投产收束更为显著，宏观预期下终端弱企稳，下游扩张若兑现较好，供需错配有望对苯乙烯形成阶段性支撑，苯乙烯过剩或略改善。成本端重点或仍在纯苯，纯苯上下游扩张增速较平衡，弹性取决于调油备货及下游投产节奏。
观点摘要：
2023年回顾——成本强势，预期反复，EB宽幅波动
回顾上半年，苯乙烯受能源及复苏预期节奏变化的影响，走势先强后弱，二季度顺畅下跌后触及年内低点。7月起，在原油支撑走强、乙苯调油扰动、市场乐观政策预期提振的综合作用下，苯乙烯强势上行，最高摸顶10166元/吨，后随超预期拉涨情绪回归理性而快速下跌，10月以来，供需双弱下苯乙烯区间整理，计价成本变动及宏观预期为主。
2024年展望——终端弱稳，EB过剩略改善，下游高扩张或提供阶段性支撑
供需方面，宏观来看，海外处于去库尾声阶段，外需仍有期待；央行主动加杠杆信号释放，内需增长或呈现弱复苏。双补库周期下，终端需求有望弱企稳。苯乙烯过剩格局延续，但下游扩张若继续兑现，供需错配或带来阶段性支撑。产业链格局来看，2024年上下游仍处于扩产周期，但上游扩产较下游放缓，预计苯乙烯产能增速8%，下游新增产能折苯乙烯增速为18%。假设终端需求增速5%，而EPS/PS/ABS自身增速分别为13%/18%/25%，下游增速远高于终端，三大S利润而言，EPS相对偏好，但明年下游扩张主力仍在PS及ABS，产业竞争或加剧，从而影响产能完全兑现，但大基数下苯乙烯宽松格局或略改善。
成本方面，纯苯宽松有限，弹性取决于调油备货及下游投产节奏。纯苯产能增速6%，下游产能折纯苯为6%，两相平衡，H1纯苯及下游均有集中投产预期，供需博弈或加重，Q3若苯乙烯投产兑现，纯苯格局或进一步收紧，整体来看，纯苯格局偏好，2024年苯乙烯成本的支撑重点或仍在纯苯端。
风险提示：（1）原油波动改变成本中枢；（2）需求兑现不及预期（3）纯苯、苯乙烯结构性供应紧张；（4）调油需求超预期
一、表现回顾——成本强势，预期反复，EB宽幅波动
上半年苯乙烯表现先强后弱，主要受能源及预期节奏变化的影响。一季度疫后内需复苏预期及海外调油预期协力支撑苯乙烯宽幅震荡；二季度强复苏兑现不及预期，同期原油受美联储加息及银行危机影响下重心下移，纯苯供需偏弱下估值承压，苯乙烯盘面顺畅下跌，年内低点触及7084元/吨。
7月起，苯乙烯触底反弹后，三季度开启冲高回落之路，主要上行驱动来自1）原油支撑再度走强，OPEC和俄罗斯减产态度坚定，海外汽油需求向好，供需两旺推动原油冲高至95美元/桶；2）乙苯调油扰动下，纯苯供需偏强，港口库存快速去化至低位，成本对苯乙烯支撑强劲，刺激下游积极追涨，苯乙烯库存也去化至低水平；3）市场乐观政策预期提振。综合因素作用下，9月，盘面高点达到10166元/吨。
9月中起，前期苯乙烯超预期拉涨情绪回归理性，下游生产亏损带动远月需求预期转弱，国产供应趋增，远月供需偏弱加上投机溢价挤出，苯乙烯高位回调。10月以来，苯乙烯窄幅震荡。主要影响因素为1）巴以冲突局势不明朗、美国宏观预期反复等共同作用下，油价宽幅震荡；2）汽油需求季节性转淡带动芳烃估值大幅回调，纯苯受低库存支撑跌幅有限，但随歧化利润修复，供增需减预期仍加重，纯苯估值或修正，苯乙烯存跟随回调风险。3）供应端亏损加剧下企业集中减产，港口库存回到低位，然而下游三大S生产承压，四季度终端预期转弱下需求也难提振。总体来看，供需双弱但矛盾不大，成本下行风险兑现偏缓，苯乙烯缺乏主线驱动，或计价成本变动及宏观预期为主。
二、供需展望——终端弱稳，EB过剩略改善，下游高扩张或提供阶段性支撑
展望2024年，美联储停止加息预期加强，海外去库尾声，内需增长或呈现弱复苏，海内外有望进入双补库周期。经过2020-2023年高速扩张，苯乙烯过剩格局渐显。2024年上下游仍处于扩产周期，但上游扩产较下游放缓，预计苯乙烯产能增速8%，下游新增产能折苯乙烯增速为18%。假设终端需求增速5%，而EPS/PS/ABS自身增速分别为13%/18%/25%，下游增速远高于终端。三大S利润而言，EPS相对偏好，但明年下游扩张主力仍在PS及ABS，产业竞争或加剧，从而影响产能完全兑现，苯乙烯延续过剩格局，苯乙烯供应压力阶段性消解机会主要来自两个方面1）上下游投产节奏错配；2）乙苯调油再起，引起苯乙烯结构性供应紧张，若实现，苯乙烯短期格局或改善。
（一）终端需求——双补库周期下，需求有望弱企稳
2023年苯乙烯表观需求增速约为8%，增速相较2021-2022年提高，主要原因为出口尚可对冲内需疲软，汽车消费持续增长提供支撑。上半年海外消费回暖，下半年海外延续激进加息，外需冲高回落。国内疫后复苏不及预期，耐用消费品表现一般，地产处于周期底部对需求支撑有限。年中，欧美主要国家CPI回落，一定程度上提振家电出口。
展望2024年，苯乙烯终端增速或弱稳，宏观来看，美国核心CPI放缓，美联储加息预期转弱，海外处于去库尾声阶段，外需仍有期待。内需层面，2023Q4，央行主动加杠杆信号释放，短期需求虽难以落地，但中长期维度看，利好经济增长预期，居民收入改善仍有期待，消费或逐步修复。细分来看1）地产政策不断放松，但实际复苏或仍需时间，新开工维持缓慢上修；竣工端存量带动的消费或集中兑现在H1；2）今年家电需求内弱外强，海外家电需求提前修复或影响后续增长动能；3）新能源汽车行业需求增长高峰已过，新能源汽车对汽车消费拉动或保持正增长，但涨幅或同比下滑。
家电受地产周期影响较大，白电/厨电板块分别约30%/70%的需求来自竣工。2016年开始的期房销售累积了大量存量施工面积，地产待完工项目规模较大。明年保交楼政策继续托底，竣工端仍有存量，但相较于今年修复节奏或放缓，重回上行仍需销售改善助力，预计竣工下半年修复斜率或低于上半年，家电需求亦前高后低。2023年乘用车终端需求上行，叠加出口的高速增长，年内汽车需求正向增长，2024年需求有望延续，但新能源汽车利好或相对趋弱。
（二）上下游——下游扩产仍有期待，苯乙烯宽松格局略改善
苯乙烯扩产放缓，下游仍处于投产高峰期。相比于下游高速增长，终端改善相对有限。假设需求同比增长5%，苯乙烯仍将处于过剩格局，供需再平衡需要上游压缩供应弹性，或低价刺激下游需求弹性。
预计2024年苯乙烯产能增速8%，下游新增产能折苯乙烯增速为18%，其中EPS+4.9%，PS+6.4%，ABS+6.2%。EPS/PS/ABS投产较为灵活，具体产能增速需要考虑产业链库存、利润以及终端恢复情况。假设终端需求增速5%，而按照投产计划EPS/PS/ABS自身增速分别为13%/18%/25%，下游增速领先终端较多，且今年下游生产利润承压，产能全部释放可能性偏低，苯乙烯延续过剩格局，但大基数下宽松格局或略改善。2023年估值修复更多来自供应端调节，2024年供需弹性的锚或来自供需两端。进出口方面，2023年受欧美乙苯调油影响，Q3远洋价差偏强，带动国内苯乙烯出口放量，2023年1-9月苯乙烯/EPS/PS/ABS产量累计同比分别为10%/10%/16%/25%，对应的净进口累计同比分别为41%/21%（净出口）/-41%/-21%．产能快速扩张背景下，下游制品国产挤兑进口趋势明显，苯乙烯净进口量累计同比增长主要受2022年芳烃调油期间苯乙烯出口窗口打开影响，今年进口水平来看整体偏弱，2024受制于产能过剩格局，假设下游利润部分修复，进口增长或仍有限。
三、成本分析——纯苯宽松或有限，关注原油变化
近年来，成本在苯乙烯的定价中起关键作用，2023年纯苯高估值对苯乙烯支撑显著。2024年苯乙烯产业链从上游往终端各环节产能增速呈纺锤形，全球地缘结构变化、海内外经济形势不确定性偏高叠加全球油品市场重塑后供需平衡仍有缺失，苯乙烯过剩产业格局下能源高位影响仍将放大，成本或继续显著影响苯乙烯。
2024年纯苯对苯乙烯支撑的主导地位或持稳，变量取决于上下游投产错配的情况。纯苯产能增速6%，下游产能折纯苯为6%，两者较平衡。Q1纯苯国内待投放产能规模较小，纯苯短期或有累库压力，随下游投产落地，纯苯供需格局将进一步收紧，年内仍有下游装置待投放，若推迟至来年，或稀释部分Q1纯苯过剩压力。今年来看，乙烯价格运行较平稳，明年检修季可能对苯乙烯存阶段性强支撑，此外，当前全球能源格局尚未稳定，或有一定扰动风险。
（一）纯苯——下游投产节奏不确定性强，纯苯宽松有限
2024年，随大炼化集中投产放缓，纯苯产能投放明显收束，大装置方面，重点关注裕龙石化投产进展，实际产量兑现可能在Q4或2025年，年内即使投产落地带来的增量也有限，其余待投产装置规模较小，投产时间预期主要集中在Q1，纯苯格局偏好。H1下游新增投产计划主要来自己内酰胺和己二酸，但截至当前，仍有部分下游待投产装置未落地，有推迟至来年兑现的可能，结合当前累库进度来看，纯苯供应宽松或有限，弹性上取决于新一年调油备货及下游投产兑现的情况，随苯乙烯Q3投产兑现，纯苯供需格局或进一步收紧。具体来看，按今年下游投产兑现乐观计，纯苯产能增速6%，下游产能折纯苯6%，其中各下游自身增速拆解来看，苯乙烯+8.1%、己内酰胺+7.2%、苯酚+4.6%、己二酸+19.4%、MDI+0%。进口方面，2023年海外芳烃调油逻辑对国内供应扰动延续，明年在海外新炼厂投放、调油进入第三年趋势性淡化、利润由油品部分向下游转移的假设下，汽油裂解利润延续强势的概率或下降，芳烃调油经济性转弱，歧化供应回归后企稳，国内纯苯进口可能增加。
（二）乙烯——跟随原油波动，东北亚检修或为扰动
2023年乙烯价格相对平稳，趋势上主要跟随原油趋涨，东北亚石脑油裂解利润震荡，对生产驱动一般。2024年乙烯上下游仍在扩张，一体化集中在PE，非一体化主要为PVC与苯乙烯。乙烯受原油波动影响较大，若原油强势，乙烯也会增强苯乙烯的成本支撑，但独立对苯乙烯产生影响的机会不多。2024H1东北亚乙烯季节性检修或对乙烯有阶段性支撑，估值方面来看，烯烃板块当前处于低估区间，向上修复有一定空间。
四、风险提示
（1）原油波动改变成本中枢
（2）需求兑现不及预期
（3）纯苯、苯乙烯结构性供应紧张
（4）调油需求超预期
