摘要

　　近期市场存在较明显的流动性压力，甚至出现了明年一季度信贷或将“收紧”的传言。首先稳信心防风险的大局下，很难出现抑制过热的收紧政策。其次当前流动性趋紧，主要来自于财政端的挤占效应，并且银行端已经收到民营信用端投放更多流动性的政策要求下，可能未来存在更多的流动性需求。12月央行仍有降准可能，如果未来货币仍然维持偏宽松格局，对境内偏好将构成持续性支撑；而服务于宽信用的宽货币，也不会对人民币汇率构成压力。

　　一、政策面：货币与信贷力度理应维持宽松

　　近期金融委员会为落实防风险、稳民营，及金融更好服务实体经济的方针，针对民营房地产提出了三个不低于。特别第一个不低于“各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速”，这可能针对当前银行对于民营企业普遍惧贷、惜贷的现象，树立较为激进的修正决心。而当前银行超储率已经长期处于历史低位水平，如果信用需求成功被激活，以当前存量储备可能存在较高的流动性风险。

　　虽然近期外网披露明年一季度信贷投放力度可能被窗口指导，市场解读为变相收紧，但是结合当前稳信心、防风险的大局，更可能是政府平滑年度信贷节奏的想法，而非简单收紧。央行三季度货币政策执行报告可能对未来有更明确的指导，当下重点关注四季度的投放，或构成较好的路径指引。

　　二、资金面：财政挤出效应突出

　　如果简单观察M2与社融剪刀差，2023年持续缩窄，似乎指引今年处于宽信用的大年。但是，背后政府及衍生贷款可能扮演了相当的比重，政府债券占据的社会融资比率逐级抬升，居民贷款相应下降。所以今年权益不仅未能跟随“宽信用”的春风，反而以不断下行的态势呈现。

　　特别三季度开始债务置换以及特别国债宣发后，挤出效应对流动性的压力显著加大。可以清晰观察到自7月以来，政府债券在7月、10月占局当月社融发生额80%左右，8月、9月重心也显著高于一二季度，财政对于实体融资起到绝对主导的作用。

　　三、价格面：中枢利率抬升，银行信用利差放大

　　价格端是反馈流动性是否趋紧的最有效验证，观察DR-007以及SHIBOR隔夜利率的运行中枢，三季度开始同步上升。例如SHIBOR隔夜利率的运行重心，从二季度的1.5%逐渐抬升至当前的1.8%左右。资金面在9月开始出现了明显趋紧的状态。

　　其次银行间利差，同业拆借的农商行利率与国有大行之间的息差逐渐上行，也体现出市场间流动性趋紧的问题。其中银行间的上行，发生在9月与11月，前者可能更多在于政策发力后宽信用对基层银行流动性更多的需求，后者来源于新增国债及债务置换挤占压力下银行之间流动性的争夺。

　　综上央行11月6000亿MLF的净投放，较大缓解了银行间流动性紧缺的现状。但是如果后续在宽信用，特别民营地产端上发力，流动性仍然存在较高的紧缺风险。在当前汇率压力不大时，降准仍然可以预期。短期关注央行三季度货币政策执行报告，如果继续维持稳健偏宽松的定调，对境内偏好仍然以利好支撑为主；且服务于宽信用的降准，并不会给人民币汇率带来额外的贬值压力。

　　（范永嘉中粮期货研究院 宏观资深研究员交易咨询证号：Z0014840）