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　　作者 | 中信建投期货产业部 陈家谊

　　助理研究员 |中信建投期货研究发展部郝鸿飞

　　本报告完成时间 | 2024年7月2日

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　　当前市场对于空逻辑的讨论已经比较充分，2024/25年度全球棉花产量预期大增，主要体现在美棉和巴西棉上，尤其近日USDA数据显示2024年美国棉花实播面积为1170万英亩，同比增长14%，使得增产预期逐渐得到数据印证，再结合消费端复苏进度尚不明朗，致未来一年全球棉花累库渐成共识，短期来看国内尚未落地的利空还有进口棉配额发放问题。另一方面，今年新疆产棉区总体天气状况较利于棉花种植，局部冰雹灾害对整体影响有限，国内产量预计较去年基本持平，暂缺乏天气交易的空间。虽然总体偏空的预期暂未发生根本改变，但是否也意味着空头逻辑在让市场统一思想的过程中，已经在盘面价格上完成体现？在新的利空到来前，又有哪些因素有可能支撑棉价反弹？本文试图解答以上问题。

　　1、棉花的季节性周期与价格相对位置判断

　　农产品因其在一年中种植、生长、收获及天气的周而复始，有着相对明显的周期性特征，尤其棉花作为季产年销作物，更是如此。以我国棉花种植为例，4月、5月种植，6-9月生长，9月底1月初开秤加工，产出皮棉供全年销售的节奏年复一年。因此市场对于棉花价格的周期性判断有着相对悠久的历史，但产量的周期性具体体现在价格上，“抢跑”就在所难免，一旦某一大宗商品开始带有了金融属性，那么资金的投机属性势必“预判你的预判”，进而作物的周期性特征也被相对平抑了。但年度周期作为农作物价格判断的关键“抓手”，依然是重要的参照坐标系。

　　为了更为直观地探究棉花价格的季节性，我们取得相对透明的期货价格作为参照，虽然过去六年里，各年度棉花供需结构各不相同，导致价格走势较为分化，但从均值的角度依然可以对其窥探一二：上半年（自然年）价格下行，至年中进入价格相对低谷，开秤时节走强后趋于平稳。这与我们棉纺行业景气周期较为吻合，“金三银四”、“金九银十”以及年中的传统淡季在价格均值上得到一定的体现，因此对于今年下半年的传统旺季依然应有所期待。

　　2、高温天气是否会影响棉花产量？

　　今年上半年棉花价格的空头趋势与天气有着直接联系，在棉花种植季的天气晴好刺激着新年度北半球棉花的增产预期。但与此同时，天气也是一把“双刃剑”，有利的天气助力增产、不利的天气自然也能导致减产。因棉花生长周期较长，种植季的天气晴好并不能决定最终产量，7-8月份是北半球棉花生长的花铃期，温度和光照变化对最终产量依然有着较大影响。光照对棉铃的发育至关重要，但至少对于我国新疆地区基本不用担心光照不足，而更应关注温度的影响。棉铃生长发育的最适温度为25~26℃，30℃以上的温度已经偏高，而35℃以上的温度则会对棉铃生长发育造成明显伤害，长期处在35℃以上会降低花粉粒的活性、影响受精和开花结实，增加棉铃脱落的可能性。

　　以目前的天气预测来看，我国新疆地区今年7-8月气温较往年偏高或略偏高，大部分区域降水较往年偏少。具体看克州、喀什平均气温较常年偏高0.1~0.9℃，全疆其余大部地区偏高1.2~1.9℃。伊犁河谷、天山山区、克州和哈密降水量较常年偏多5成以上，北疆其余地区偏少1~2成，喀什、阿克苏和巴州北部偏少2~5成，和田、巴州南部和吐鲁番降水较常年偏少5成以上。

　　3、新棉开秤前，疆内是否会遇到缺棉使用的情况？

　　根据BCO数据，截至5月底，新疆工商业库存合计估计为287万吨（227+60），近3年6-9月出疆发运量每月月30万吨左右，今年按均值估算四个月合计发运120万吨计算。另据中储棉信息中心数据测算，截至2023年底新疆棉纱总产能2200万锭，全年用棉158万吨~200万吨，平均每个月用棉估计17万吨左右，6-9月合计用棉68万吨。今年棉花种植期较为顺利，未出现大面积补种，因此开秤时节或有所提前，那么截至9月底新花上市时，疆内估计尚有99万吨（287-120-68）棉花使用。因此，从绝对数量上来看，棉花总量是够用的，但还有一点需要考虑，因部分企业棉花收花成本较高，直接按当前价格销售亏损较为严重，若其资金、仓储成本可以承受，或许会有惜售心态，以时间换空间，进而降低该时间段的棉花供应量，或许在9月前对棉价有一定提振，但随着新棉逐渐上市，空头压力难免再度来临。

　　4、开秤抢收大戏是否会再度上演？

　　这又是一个老生常谈的话题，2021/22年度是抢收讨论最为热烈的一年，同时也是轧花厂受伤最为严重的一年。数不清的轧花厂老板在这一年经历了从狂热抢收到泡沫破裂的重大打击，过山车式的行情让参与者损失惨重，轧花厂皮棉生产热情也被空前打压。时间走到2024年，要承认的是当前市场大家已经冷静很多，对行情的判断更为谨慎客观，虽然2022年轧花厂又有了不错的收益，但期待今年再度出现2021年狂热抢收场景是不现实的，惨痛的经历及疲软的需求都在参与者心中增加砝码。但要注意的是一大批轧花厂老板被迫离开市场，并不意味着产能不在了，以当前新疆的轧花厂承包租赁模式来看，大多当年亏损严重的轧花厂还在运营，不同的是换了个老板。那么实际上产能并未得到有效出清，500多万吨的疆内产量与1000万吨以上的轧花产能矛盾并没有发生实质性改变，因此产能错配势必会继续影响开秤期间的棉花价格，只是程度上有待观察。

　　5、仓单贴水降低空头交割热情

　　当前郑棉期货业务细则里有这么一条：“N年生产的锯齿细绒白棉从N+1年8月1日起每个日历日贴水4元/吨，至N+1年11月份的第15个交易日止（含该日）”，也即是说随着时间进入8月，期货仓单在交割方面的性价比在逐渐下降，每天4元的贴水合计每月120元，在当前低利润率的现货市场里并不是个小数目，再结合仓储和资金成本压力，或许刺激棉花仓单货主减少空头交割，参与现货市场销售。因此，或在一定程度上推动期现基差走强，但仓单货主注销仓单后是直接在现货端抛售还是继续持有等风来，或许还要根据当时市场环境而变，对绝对价格的影响还需要结合实际来看。结合01合约是新棉开秤后套保的首个合约，9-1正套策略或可适时介入。

　　那么综上来看，至少在新棉开秤前或有些因素可以支撑棉价短线反弹，但未来供应宽松的大逻辑暂未发生根本改变，短期不应对反弹幅度有过高期待，并且随着开秤后供应愈发充足，供应端压力或会再度到来。