作者 | 中信建投期货 田亚雄
本报告完成时间 | 2024年3月29日
期货交易咨询从业信息：Z0012209
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当下植物油市场的价差排序打破了传统的规律，菜葵的过剩局面跃然纸上，成为植物油的拖累，这一点不仅在中国出现，也是全球的特征。
供应压力的来源：
1、2022年后俄乌菜葵出现反直觉的供应增量。
2、美国生柴行业准许阿根廷中和豆油进入市场及回收油进口创纪录明显削减北美对全球市场植物油溢价，以至于加拿大菜系供应向非美洲区域施压，即过往同比增加80万吨的加拿大菜油向美国的出口增量不可持续，需要向非美洲区域留出，形成供应压力。
疑点：欧洲豆棕在生物质柴油投料的退出，并未实现从需求端逆转菜葵的过剩
2022年以来欧盟相关法案要求将基于农作物的生物燃料限制在用于交通运输中的生物燃料总使用量的一半以下，并在2023年前逐步淘汰基于棕榈和大豆的生物燃料。
欧洲是全球生物柴油最大产区和最主要的消费区域，产量占全球的30%，从原料结构看，棕榈油作为欧洲第三大生物燃料原料，占比约18%左右，豆油占比6%，按USDA口径预估，欧洲生柴中棕榈油和豆油的年度使用量预估为360万吨，其中棕油263万吨，豆油95万吨。尽管UCO和动物脂肪会抢占一部分市场，欧洲菜葵消费本因得益于此，但欧洲的菜葵VS豆棕价差仍旧疲软。这是为什么？
---USDA口径下欧盟棕榈油的工业消费已经在2021年后大幅下调，最近由豆油/棕榈油消费下调让渡给菜葵的增量仅有30万吨左右。
---基于农作物的生物燃料的份额在2010年至2022年间从90%以上下降到60%，与此同时，自2010年以来，基于废物的生物柴油的消费量增加了11倍，占2022年欧盟生物柴油总消费量的三分之一，UCO和动物油脂的投料增量极大挤占的菜葵的潜在投料增量。
---2021年至2022年间，欧盟基于动物脂肪生物燃料增长了近50%，2022年消费230万吨，在2015-2022年间，动物脂肪的投料增长5倍以上，其中大部分增加的消费量将来自德国。巴西和澳洲是已知的用动物脂肪生产生物柴油的出口国。
以上讨论下，欧洲乃至全球菜葵的压力主要是供应端的增量引致的。
从USDA口径看，俄乌在23-24对比21-22菜葵籽合计增产150万吨左右，23-24对比22-23增产400万吨左右，对应160万吨左右的菜葵油的增量。
进而后续对于何时完成菜葵过剩计价，寻找菜葵-豆棕价差回归的讨论，有以下抓手：
1、跟踪欧洲，中国，印度的葵油商业库存去化。
2、跟踪俄乌-中国的菜葵油贸易流的减少。
3、跟踪因为菜葵低价引致的全球菜葵新季播种面积的调整，以及后续生长状况。
4、跟踪未来欧盟的生柴/HVO消费的增量：1、生物质柴油消费整体增量及时间表（主要在航空煤油）；2、投料上菜葵的优势，借助“UCO-菜葵”的价差，“动物油脂-菜葵”价差。
（由棕榈油降价引致出的价差收窄逻辑在CFC农产品研究的其他报告中讨论甚多，按此不表）
但受制于数据的可得性，受制于USDA数据的权威性补助，以及上述数据本身是同步指标，进而很难获得前瞻性的指引，这是当下的主要困境，也期待与市场中的各位一道突破研究瓶颈。未来我们将继续监控上述待跟踪的指标，也努力新建/开拓信息渠道。
报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。
