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　　转自：财信期货研究

　　供给：钢厂盈利率仍未有明显改善，铁水产量逆势下降，钢厂复产驱动仍显不足；从结构来看，以螺纹、热轧板卷、冷轧板卷为代表的主流钢材品种利润环比都有所提升，钢厂复产或有序推进。独立电炉钢利润驱动不足，短期产能利用率进一步提升空间或有限。

　　需求：建材需求释放偏弱；板材需求稳中有降；钢材出口考验韧性。从需求驱动来看，新开工项目不足，项目资金到位率不佳，建材需求驱动偏弱；中小企业信心仍待提振，制造业投资维持高位或面临一定压力。

　　库存：供需格局偏弱（同比角度，产量下降速度小于需求下降速度格局未变，供需差有所走扩），库存压力亟待需求提振来化解。

　　估值：螺卷生产利润略低，螺卷基差中性，螺卷现货估值略低，盘面估值中性。

　　总结：从产业链角度来看，黑链上下游利润有所修复（原料让利，钢厂利润有所回升）；从供需角度来看，需求驱动不足，钢材整体供需格局仍弱；从交易逻辑来看，产业链估值重塑与移仓换月是短期盘面博弈的焦点；从资金角度来看，目前螺纹10合约升水05，利于空头移仓（相比往年，今年05合约移仓相对偏慢），螺卷05合约持仓量仍处高位，多空博弈背景下，盘面波动或明显加大，关注资金流向。

　　单边：短期或低位震荡运行，维持短线操作思路。

　　套利：热卷供需双强，螺纹供需双弱格局正在上演（符合年报预期），中期做多卷螺价差仍可关注（10合约卷螺价差入场参考【90，110】，目前价差不建议追涨）。

　　关注点：钢厂复产速度、下游建材需求释放力度

　　研报正文 TEXT

　　01

　　供需分析

　　供应：钢厂利润有所修复，复产或有序推进

　　从整体来看，钢厂盈利率仍未有明显改观，铁水产量逆势下降，钢厂复产驱动仍显不足。据Mysteel调研，截止3月14日，247家钢企盈利率为21.21%，环比下降3.03个百分点。从结构来看，以螺纹、热轧板卷、冷轧板卷为代表的主流钢材品种利润环比都有所提升（其中，冷轧板卷利润表现较好），钢厂复产或有序推进。

　　独立电炉钢方面，利润未能明显改善，短期独立电炉产能利用率进一步提升空间或有限。据Mysteel调研，截止3月15日当周，全国独立电炉建材平均利润为-77元/吨，周度环比上涨11元/吨（参考富宝资讯独立电炉生产成本，目前建材平均成本为3523元/吨）。

　　需求：建材需求释放偏弱，板材需求稳中有降

　　新开工项目不足，资金到位率不佳，建材需求整体表现偏弱。据Mysteel调研，截止3月15日当周，全国237家主流贸易商建材日均成交量为11.13万吨，较去年同期（农历）下降32.39%。

　　从建筑用钢需求同步指标来看，水泥出库量同比下滑较大，建材需求整体表现偏弱。水泥出库量延续回升态势，预示着建材需求仍处于释放当中，对比去年同期（农历），上周水泥出库量同比下降30.27%，建材需求表现不佳。

　　从地产用钢需求驱动来看，商品房库存压力凸显，地产销售仍待恢复，短期从后端传导到新开工链条仍较弱。新开工的持续下滑，地产用钢需求或处于持续承压状态（若地产新开工增速维持-29.7%，施工面积维持-11%，根据按模型测算，2024年房地产用钢需求将下降29.58%）。

　　基建方面，上半年基建投资增速有所收窄得到初步验证。据国家统计局数据，1-2月基建投资累计增速为6.3%（不包含电力），土地出让下滑、城投净融资同比下滑背景下，增速符合预期。后期重点关注财政何时发力。

　　制造业方面，从现实角度来看，热轧与冷轧板卷成交量整体偏弱。同比角度，热轧板卷与冷轧板卷成交量处于近6年同期低位，环比角度，成交量都有所下滑。

　　从制造业驱动来看，中小企业信心指数仍待提振。据渣打银行调研数据，2月中小企业信心指数（预期指数）为50.4，环比1月的50.5微幅下降，信心指数仍处偏弱状态，制造业固投维持高位或面临一定的压力。

　　从钢材出口角度来看，外需或边际走弱。据SMM数据，2024年第11周，国内32港钢材出港量为178.22万吨，环比下降25.74万吨。2024年1-11周，32港钢材出港周均量为189.43万吨，相比2023年同期的168.66万吨增12.31%，累计增速环比有所收窄。

　　库存：供需格局偏弱，库存压力亟待需求提振

　　以Mysteel五大品种为对象，对比历年同期库存（农历），目前五大品种供需格局偏弱态势未改（同比角度，需求下降速度要大于产量下降速度，且供需差有走扩的势头），螺纹库存拐点在即，关注降库速度。

　　从仓单角度来看，螺卷仓单数量走势有所分化，但螺卷整体仓单压力不减。截止3月15日，螺纹仓单接近15万吨，热卷仓单下降态势未改，但整体仍处于近6年同期高位。单从仓单这个指标来看，热卷要强于螺纹。

　　资金：移仓换月在即，多空博弈加剧

　　螺卷05合约持仓量位居历史高位，主力合约移仓换月在即，多空博弈或加剧。一般来说，当品种矛盾比较大时，主力移仓换月时间相对延后，反之，当矛盾较小时，主力资金移仓相对较早。目前螺卷05合约持仓量处于历史同期最高位，资金博弈即将迎来大结局，关注资金流向，盘面波动或将明显加大。

　　02

　　估值：中性

　　综合考虑钢材生产利润、基差、盘面利润来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷生产利润中性偏低，螺卷基差中性，整体来看，螺卷现货估值略低，盘面估值中性。

　　从黑色产业链利润角度来看，产业链上下游利润继续修复。吨煤利润延续回落态势（吨精煤利润自23年12月下旬已下降超200元/吨）；焦炭第五轮提降全面落地，本周不排除第六轮提降出现，吨焦利润亏损有所扩大；以螺纹、热卷、冷轧为代表的主流钢材品种利润延续回升态势（其中冷轧利润相对较好）。

　　从基差角度来看，截止3月15日，对标华东地区螺卷现货，螺卷05合约基差环比都有所走扩，整体来看，现实驱动不足背景下，现货价格以跟随盘面走势为主。

　　从盘面利润角度来看，钢厂复产偏慢背景下，盘面利润表现为低位稳中有升，目前钢厂利润进一步修复，钢厂复产或逐步增多，钢厂盘面利润反弹高度有限，或维持低位震荡。

　　供稿|刘祎 （F3068646 Z0014925）

　　编辑|喻海