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　　作者 | 中信建投期货 田亚雄

　　本报告完成时间 | 2024年3月11日

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　　海外棉花市场再度表现出博弈化特征，在全球棉花期末库存减少353万包的情况下（美棉期末库存去库300万包），市场以利多出尽的叙事形成了美棉又一次的跌停。这背后的驱动我们理解仍旧是延续着中国需求利多停滞，而美棉出口逻辑终结，最终弱化美棉的05合约逼仓逻辑。

数据来源：美国农业部，中信建投期货

　　最新的美国农业部报告表述的2023/24年展望：

　　全球棉花产量增加约100，000包，至1.13亿包，因印度产量增加，抵消了美国和阿根廷产量下降的影响。印度的产量预计将增加500，000包至2550万包，但仍比前一年略有下降。美国的产量预计将下降超过300，000包至1210万包，为近40年来的最低水平。

　　消费量增加近500，000包，达到1.129亿包。由于进口强劲，中国的消费量预计将增加500，000包（但USDA此处的表述并未区分中国储备购买与需求的差异特征）；由于产量增加，印度的消费量预计将增加30万包。

　　由于本月中国进口和印度出口都有所增加，全球贸易增长近400，000包，达到4320万包。中国的进口量预计将增加900，000包，达到1290万包，是去年的两倍多。由于消费量下降，巴基斯坦和土耳其的进口量各减少了200，000包，从而部分抵消了这一减少。印度的出口增加了400，000包，产量更大，价格更有竞争力。整体来看，预计全球期末库存将减少超过300，000包，至8330万包，其中巴基斯坦、印度和美国的库存减少抵消了中国库存的增幅。

　　最近的价格表现上：

　　产地：美国棉价上涨了5美分，至每磅约90美分。但从下游的承接力上看，大多数地区的基差都在下降，东南部地区下降至-175美分每磅，而上个月为-25个美分每磅。北Delta和南Delta下降到-275美分每磅，西德克萨斯州-堪萨斯州-俄克拉荷马州从-500美分每磅下降到-750美分每磅。同样的局面在巴西依旧存在，受累于更大库存和销售压力，巴西的销售基差比上一年低2200个基点。

　　销区：印度，纺企开工率自年初以来保持增长，本月基差上涨200个基点，但仍旧维持-100个基点，巴基斯坦的局面也类似。

　　图：全球棉花基差跟踪，现货-ICE期货

注：图表可视化了基础的一般价值（即现金价格减去期货），来源：USDA

　　在国内的高频数据跟踪上，我们有以下几点总结：

　　1、最主要的变化是纺企的棉纱库存开启了相对答复的累库，而全棉坯布的库存去化并没有延续季节性的趋势，这样的数据组合暗示棉纺产业链仍旧难以形成利润的有效向下传导，其结果我们很难预期纺织企业在16000元每吨的价格上继续超预期补充棉花库存。

　　2、从纱厂的开工强度上看，纯棉纱厂>人棉纱厂>纯涤纱厂，下游的全棉坯布的开工负荷维持季节性的增长，但极有可能也面临边际性的向下拐头。

　　3、从6大主要纺织产地的开机跟踪上，延续着之前我们对细分需求的看法，家纺的生产地（华东，以南通为主）纺企开工最高，其他纺织终端开机走弱明显。国内棉纱平均价格最近一周（32支）下跌320元每吨。

　　4、海外的纺企开工，以印度最为亮眼，但越南和巴基斯坦的开工强度有所走弱。

　　对于远期的思考：

　　美棉的需求叙事上，海外交易者逐步厘清中国对美棉的超额进口的不可持续性，逼仓的逻辑进一步向后演进的概率不断下调，ICE棉花近远月价差有收缩的趋势。美棉市场保有较高的投机度，在USDA月度报告利多的情况下，再次出现跌停暗示有利多出尽的驱动。

　　国内市场上最突出的是下游需求不及预期，虽然在家纺上出现了阶段性的需求增量，但因为春季北方气温回暖偏慢，抑制了春季纺服消费。最新一周棉纱累库造成的价格下跌领先于棉花，暗示纱线端的过剩极有可能向上游形成负反馈，这样的基本面很可能抑制盯住宏观的多头交易，新的一周我们倾向于市场向国内棉纺行业负反馈和棉纺旺季不枉的逻辑上演进，棉花主力合约维持震荡偏空的看法，建议前期在高位区间【16200，16400】的空单持续持有，下方支撑【15500，15800】。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。