来源：棉花软糖

　　2024/02/22 橡胶周报：胶价大涨的原因和展望

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　　观点小结

　　核心观点：中性偏多 正如前期报告所描述，我们对胶价持偏多观点且认为深色胶涨幅更大，而今日胶价的大幅上涨是良好的基本面预期、偏低的估值配合部分消息面的共振。后市仍然要关注上下游利润以及库存变动情况，当前的涨幅还未解决所有问题，后市潜在利多仍然存在，因此我们仍然维持之前的观点。

　　上游利润：偏多 上游的利润倒挂显而易见，但多空双方对加工费、利润与出口量的相关性、非洲胶弥补缺口等问题存在分歧。

　　产量：中性泰国处于高产期的尾声，泰东北的产出问题不大、且东北部库存已经没有很缺的情况下杯胶仍然坚挺，根据逻辑推测可能是海外需求不错或者存在投机需求，需要后续观察泰国出口数据。

　　库存：中性偏多 春节累库，主要因为深色胶出库量的减少，根据上篇专题内容所描述，我们预计2024年去库速度较快。

　　内外价差：偏多深色胶海内外价差对国内的影响在于国际需求的分流；TOCOM继续创新高，基差甚至在继续走强，但参考TOCOM的涨幅去推测RU逻辑不够完整，只能代表RU的顶部空间是非常大的。

　　轮胎利润：中性偏空 写完其他内容之后，盘中大幅上涨，因此需要关注全钢胎利润情况。按照当前价格计算，轮胎利润还未达到23年9-10月份的低位，但利润空间也已经不大，可能还有几百点的空间。当然，轮胎利润并不是完全的顶部，只是从基本面角度来看继续上涨会有一定阻力。

　　01

　　利润倒挂下的多空矛盾点

　　利润倒挂显而易见，但分歧点很多

　　利润倒挂显而易见。目前无论是越南还是泰国，卖中国的利润都是历史级别的倒挂，这是非常显而易见的，基本被市场消化。从多头的叙事逻辑来讲，利润倒挂意味着未来进口量的减少，高库存这个唯一的利空点在未来会逐步缓解，价格抬升理所当然。

　　这个逻辑其实存在很多分歧点。第一，利润计算公式中的加工费是否已经需要下调，加工费的构成是折旧+加工成本，而据了解泰国当地老厂更多，新增产能不多，因此理论上折旧应该下调，若下调加工费则前期或许仍然存在利润空间；第二，加工利润与泰国出口量是否存在绝对的相关性， 从历史来看低利润大概率会造成出口量的下滑，如2019、2023年；第三，传统产胶国产量下滑的过程中，导致供给中国的数量趋少，若中国价格不变的情况下反映到利润指标就是倒挂现象，但是非洲胶的增量会弥补一部分缺口，因此当前泰国利润还是主要矛盾，但其意义正在边际减弱。

　　泰国处于高产期的尾声

　　泰国处于高产期的尾声。目前泰国处于高产期的尾声，降雨较少对割胶的阻碍不大，产量释放相对较为顺利。但即使在这种情况下，原料价格仍然维持高位，那么可以认为是需求旺盛，无论是投机需求还是实际需求。

　　泰国杯胶价格高企略有疑问。胶水价格高位容易理解，浓乳需求叠加泰南的产出情况，导致胶水居高不下，从泰国浓乳对中国浓乳的价差可以看出泰国浓乳的强势；而杯胶的强势略有疑问，泰东北的产出问题不大、且东北部库存已经没有很缺，根据逻辑推测可能是海外需求不错或者存在投机需求，需要后续观察泰国出口数据。

　　上涨之后需要关注轮胎的利润情况

　　需要关注轮胎的利润情况。写完其他内容之后，盘中大幅上涨，因此我们需要观察下游轮胎的利润来对目前价格进行定性，判断后市上涨的空间。

　　全钢胎利润如何？我们主要讨论全钢胎的利润，因为半钢胎利润空间肯定很大，且半钢胎占比相对较小。在23年9-10月份前期高点左右，全钢胎利润表现较差，当时合成胶最高到13500，泰混12300左右，而今天合成胶在12800，NR折算混合价格在12800-13000左右，按照这个价格计算还未达到前期价格的利润低位，但利润空间也已经不大，可能还有几百点的空间。当然，轮胎利润并不是完全的顶部，只是从基本面角度继续上涨会有一定阻力。

　　02

　　累库是暂时的？

　　春节累库，主要因为深色胶出库量的减少

　　春节深色胶累库主要原因是出库量的减少。根据库存数据来看，节中呈现累库现象。1、2月份理论上是季节性累库的阶段，而社会库存却没有累起来，主要原因是深色胶整体的走势较为反季节性，而春节期间深色反而累库最多，主要因为春节导致出库量的下滑，而非入库量的显著增多，因此根据该逻辑推断，可以认为累库是暂时性的。

　　预估后市去库斜率或与2021年类似。根据上篇专题内容所描述，2024年去库斜率或与2021年类似，去库速度较快。那么如何在季节性去库阶段定义“去库快”：2017年至2023年上半年去库均值为9万吨，2021年上半年去库46万吨，远大于均值，即可定义为“去库快”。

　　越南3L累库速度较快，略超预期

　　越南3L累库速度较快，略超预期。前期越南浓乳生产利润优于3L胶，且听闻越南浓乳对3L出现了较为明显的分流，但根据3L库存来看累库速度非常快。根据我们推测3L库存，在2月底预估达到13.4万吨，而目前已经在14万吨左右，超出预期，究其原因可能是进口量预估偏少，预估偏少的原因可能是低估了越南产区供应量的价格弹性。

　　对整体库存的影响偏小，但对深浅色有一定影响。3L累库属于季节性因素，相比预期多累库的数量也相对有限，对整体的库存来看影响不大。但是对于浅色胶来说，累库速度偏快，对深浅色价差的收窄有一定的推动作用。

　　03

　　海内外价差的夸张倒挂

　　内外价差倒挂的收窄路径

　　内外盘价差低于均值。NR对SICOM的均值在50美金左右，反映的是运输成本，目前NR对SICOM的价差低于平均值约20美元左右，主要原因是中国库存较高，给与中国的定价偏低也是相对合理。

　　印尼FOB大幅升水。更夸张的是印尼FOB国际价格对NR的倒挂，达到了150美元左右。国际与国内的定价相对独立，导致了该升水的出现，其主要反映国际供需，一方面印尼的供应下滑对升水有长期抬升的作用，另一方面反映国际需求情况。那么升水较大对国内的影响主要在于海外需求的分流，无论是印尼还是泰国产区。

　　通过内盘价格的抬升来收窄价差可能性更大。价差的收窄路径肯定有双向的可能性，只能说去推测哪一头回归的可能性更大。从目前来看，国际需求没有明显的回落趋势，且后市联储降息或将进一步刺激主动补库，因此通过中国去库来抬升内盘价格的可能性更大。

　　四季度国际轮胎厂基本去库到正常区间

　　四季度国际轮胎厂基本去库到正常区间。根据彭博数据，国际轮胎厂库存在四季度继续去库，目前基本已经去库到正常区间，不会再有22年那样的主动去库压力。

　　美国需求基本稳定，欧盟仍然偏弱

　　欧美需求底部明确，观察恢复速度。欧美需求基本稳定，伴随着宏观指标的企稳，美国需求出现小幅回暖，但欧盟仍然偏弱。除非出现经济危机，欧美消费量的底部已经比较明确，但是在美联储降息之前，也难有大规模的主动补库。

　　TOCOM与RU交割品不同，参考意义不大

　　TOCOM与RU交割品不同。TOCOM与RU交割品不同，参考TOCOM的涨幅去推测RU涨幅不太符合逻辑。只能说目前对于RU的顶部空间是非常大的，但是并不能代表RU一定能涨到顶部。

　　烟片产业链价格对比。从烟片的产业链来看，目前的价格排序为：烟片生产成本>烟片售价>TOCOM>烟片国内现货>RU（全乳），说明成本端、现货端涨幅比烟片期货更大，基差甚至在走强，并不是期货单独在上涨。

　　04

　　新割季开割情况预期

　　NOAA预测有高温干旱现象发生

　　NOAA预测开割期天气情况。除了库存的变动之外，目前市场已经可以开始交易新割季的开割情况，3月中下旬至4月份是北半球主产区集中开割的时间段。根据NOAA预测，4、5月份会发生高温干旱的现象，对割胶是存在影响的。

　　05

　　节后期货高开，浅色胶涨幅更多

　　节后期货价格高开

　　2月20日RU主力收盘价为13555元/吨，较节前上涨190元/吨，环比上涨1.42%。

　　NR主力收盘价为11285元/吨，较节前上涨260元/吨，环比上涨2.36%。

　　RU-NR为2270元/吨，较节前下跌70元/吨。

　　浅色胶涨幅较大，尤其是烟片胶

　　2月20日上海全乳胶价格为12800元/吨，相较节前上涨250元/吨，环比上涨1.99%。

　　泰国RSS3价格为16100元/吨，较节前上涨450元/吨，环比上涨2.88%。

　　越南3L价格为12500元/吨，较节前上涨100元/吨，环比上涨0.81%。

　　国产浓乳价格为11400元/吨，较节前上涨200元/吨，环比上涨1.79%。

　　深色胶价格涨幅略小

　　2月20日泰国STR20价格为美元/吨，较节前上涨15美元/吨，环比上涨0.97%。

　　泰混人民币价格为12400元/吨，较节前上涨150元/吨，环比上涨1.22%。

　　RU非标基差小幅走弱

　　2月20日上海全乳胶-RU为-755元/吨，较节前上涨60元/吨。

　　泰混-RU为-1155元/吨，较节前下跌40元/吨。

　　泰标船货-NR为22美元/吨，较节前下跌26美元/吨。

　　月差波动不大

　　2月20日RU09-01月差为-965元/吨，较节前下跌10元/吨。

　　RU05-09月差为-155元/吨，较节前下跌30元/吨。

　　NR连二-连三为-50元/吨，较节前上涨20元/吨。

　　唐逸

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