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　　作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红

　　本报告完成时间 | 2024年02月29日

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　　去年9月以来，加拿大菜籽遭遇连续下跌，不论是ICE菜籽抑或是加菜籽现货市场报价，均出现超35%的下跌，这拖累内盘菜系表现持续偏弱。海外市场弱势带来菜籽进口成本相应下移，也引致了国内进口菜籽压榨利润的持续开启，在压榨厂较好的买船进度及时而新增买船的压制下，这对国内菜系市场带来了显著的下行压力。

　　在澳菜籽继续挤占加菜籽出口，加菜油生柴溢价面临挤出压力，且全球大豆供需趋于宽松压制整体油籽价格运行中枢的背景下，我们预计加菜籽价格整体弱势的局面暂难得到太好扭转，这或令国内菜系品种价格延续偏弱表现。然而，在具体波动节奏上，短期CBOT盘面下跌动能不足及4月后加菜籽出口趋于回暖，均可能带来菜系价格的阶段性反弹，只是在整体供大于需格局未获松动的背景下，不宜对反弹幅度抱有太大期待。

　　一、澳菜籽挤占加拿大出口，加菜籽累库倾向较强

　　在良好的天气形势下，过去几年的澳菜籽出现连续丰产，带来其出口潜力大幅增长。澳菜籽较低报价带来显著的性价比，这吸引了除中国以外其他地区的菜籽进口需求转移，并对加菜籽出口形成明显挤占。2017-2020年间，澳菜籽年出口量仅在一二百万吨，但在2021-2023年间大幅提高至五六百万吨，而同期加菜籽年出口从1000万吨左右大幅萎缩500-800万吨，从侧面验证澳菜籽对加菜籽出口的挤占。

　　虽然2023/24年度的澳菜籽产量同比回落275万吨，但552万吨的产量仍处于历史第三高位，ABARES预估的年度出口高达370万吨，仍显著高于三年前的水平。如果考虑结转库存维持或下降，我们预计澳菜籽出口潜力再增加100万吨左右也不会有太大问题，这将继续带来澳菜籽对加菜籽出口的挤占。

　　加拿大统计局数据显示，2023年8-12月加菜籽累计出口249万吨，较2022年同期的335万吨低86万吨，仅完成700万吨年度出口目标的36%。随着2023年11月澳洲廉价的新菜籽上市，加菜籽月度出口呈现明显走低状态，这与中国之外的其他地区菜籽进口需求向澳菜籽转移有着密切的关系。

　　在其他地区需求向澳洲转移，而中国因某些原因无法顺畅进口澳菜籽的背景下，当前中国需求对加菜籽出口占到举足轻重的作用。在去年8-12月加菜籽249万吨的出口中，对华出口就占据了162万吨，占比高达65%，这显著高于2022/23年度的58%及2021/22年度的24%。加菜籽出口对华依赖度大幅增加，这导致加拿大不得不通过主动降价以给出进口菜籽榨利以吸引中国采购，这成为国内进口菜籽榨利窗口持续开启的根源。

　　即便如此，其他市场需求下滑仍令加菜籽整体出口表现不佳，日本、欧盟、墨西哥、阿联酋等地区这两年对加菜籽的进口下降明显。出口疲弱背景下，尽管加菜籽压榨在美国生物柴油需求的支撑下表现尚可，加拿大统计局预计2023/24年度的加菜籽出口将降至700万吨左右，这将令其面临较强的累库倾向。而对于2024/25年度的新作菜籽，尽管加拿大统计局给出了新作减种植面积的预估，较高的期初库存仍令加菜籽结转库存维持偏高水平，这预计将对加菜籽的整体价格运行中枢继续带来压力。

　　然而，从价格运行节奏上来看，加菜籽后期走势可能呈现出一定先抑后扬。根据澳菜籽销售季节性及今年出口潜力评估，我们预计澳菜籽对加菜籽出口的大幅挤占将持续至3月左右，后随澳菜籽可售量减少，其他地区的买家将逐步回归加菜籽采购，这预计将带来加菜籽出口的提速，并在价格跌至低位后引发一定反弹。

　　二、Rins价格大跌拖累美生柴利润，加菜油溢价面临回吐压力

　　当前加菜籽价格走势面临的拖累不止来自出口端，也来自美国生物柴油带来的压榨端潜在变化。自2021年拜登政府上台以来，掺混税收抵免政策延长及LCFS等计划刺激美国可再生柴油产能的大幅扩张，但EPA制定的未来几年可再生燃料掺混义务量增长要求却远跟不上产能扩张速度，这令美国生柴产能陷入供给过剩的局面。在较好的利润刺激下，过去两年美国生物质柴油生产及掺混积极，带来大量的D4 rins生成及结余，成为过去几个月其价格持续下跌的罪魁祸首，并导致美国生物柴油利润出现显著走弱。

　　EPA数据显示，2022年美国生物质柴油Rins生成量30.72亿加仑，超出27.6亿加仑的生物质柴油掺混义务；2023年生成量高达40.93亿加仑，也远远超出EPA对2023年生物质柴油28.2亿加仑的掺混义务要求。进入2024年，美国生物质柴油Rins生成量仍有进一步的同比增长，暗示美国生物质柴油的油脂投料需求依然旺盛。

　　然而，在美国2023-2025年生物燃料掺混义务量增量有限的背景下，如此生产节奏若不放缓，将带来更大幅度的Rins供应过剩，并引致美国D4 Rins价格的进一步下跌压力，利润恶化最终仍可能冲击美国生物柴油生产及相应的油脂投料需求。如此来看，未来美国生物质柴油行业缩减产量及油脂投料需求或难避免。不过，当前阶段美国油脂生柴投料需求受影响更明显的是豆油，因性价比的优势，菜油投料及美国对加菜油进口的影响暂未有明显体现，这从过去几个月的生柴投料及美国菜油进口数据中可形成佐证。

　　然而，若后期美国Rins价格继续下跌，或美生柴行业为避免利润继续恶化而放缓生产，那么在继豆油之后，包括菜油在内的其他油脂生柴需求是否可能下降，仍待进一步的观察。目前美国生柴原料中菜油投料稳定并不能说明以后也将一直如此，油脂间价差变化引致的性价比变化可能带来影响。为维持相对性价比，2021年以来美国旺盛生物柴油需求赋予的加菜油高溢价也可能在后市面临挤出，美豆油已经先行一步挤出溢价，这体现为过去几个月美豆压榨利润的高位回落，加菜籽压榨利润也已呈现一定高位回落迹象，后期加菜油是否将继续跟随美豆油步伐挤出生柴溢价，仍需对此保持关注。

　　三、全球大豆供应充裕，油籽价格中枢面临整体下移

　　除了自身供需趋于宽松及美国生物柴油潜在拖累，加菜籽的价格压力还来自以大豆为首的全球油籽供大于需的形势。尽管去年底至今年初巴西中西部的干旱引发产量损失，在阿根廷、巴拉圭及乌拉圭产量恢复的背景下，市场仍普遍预期2023/24年度南美将有高达2000多万吨的同比增产幅度，这有望带来2023/24年度全球大豆及油籽供需格局的转宽松倾向，对整体油脂油料价格运行中枢带来不利。

　　对于2024/25年度，在玉米相对更差的种植收益下，市场对美国大豆扩种的预期依然偏强，若种植生长期内没有出现大的天气问题，预计将带来2024年9月后全球大豆供应的进一步增长。在2月15日的农业展望论坛上，基于2023年美豆相较美玉米较好的种植收益，以及当前美豆11与美玉米12合约的较高比价，USDA给出2024/25年度美豆种植面积高达8750万英亩的预估。在52的单产假设下，即便预计美豆2024/25年度压榨及出口同比大幅增长，对应的结转库存仍将进一步增至4.35亿蒲偏宽松水平。

　　虽然当前距离美国春季播种尚有时日，美豆与美玉米比价仍有向下波动可能，这可能导致美豆种植面积不及预期。然而，美玉米在增长乏力的需求下，即便种植面积受美豆挤占，结转库存仍面临进一步增长的压力，更高的种植面积将带来更大的累库压力。在美玉米与美豆比烂的大背景下，我们预计未来几个月的美国大豆玉米比价或难有大幅走低空间，2024年美豆种植面积扩张200-300万英亩的预期兑现概率并不低。甚至当前的市场还对美豆种植面积扩至8800-8900万英亩抱有期待，若实现，恐带来2024/25年度美豆更大幅度的累库。4亿蒲以上的结转库存基本意味着美豆将与牛市绝缘，将令价格跌向甚至跌破种植成本的概率显著增加。

　　考虑到大豆在油籽供应中的体量，全球大豆供大于求格局的延续将令中长期油脂油料价格中枢面临下行压力，菜籽及其压榨产品价格走势亦难避免受到拖累。然而，虽中长期震荡偏空，但在具体的波动节奏上，阶段性题材炒作仍将带来较大影响。随CBOT大豆跌向1120-1180左右的种植成本，且3月种植意向报告前美豆缺乏更多利空，巴西农户在产量形势不佳及较低收购价下的惜售，市场在管理基金历史性的空头持仓下，回补前期空头或布局阶段性反弹的意愿反而有所增长，这或带来短期油脂油料反弹窗口的出现。由于缺乏逆转供需形势及反转市场偏空预期的因素出现，对短期油脂油料的反弹空间不宜太乐观。

　　整体来看，在澳菜籽继续挤占加菜籽出口，加菜油生柴溢价面临挤出压力，且全球大豆供需趋于宽松压制整体油籽价格运行中枢的背景下，我们预计加菜籽价格整体弱势的局面暂难得到太好扭转，这或令国内菜系品种价格延续偏弱表现。然而，在具体波动节奏上，短期CBOT盘面下跌动能不足及4月后加菜籽出口趋于回暖，均可能带来菜系价格的阶段性反弹，只是在整体供大于需格局未松动的背景下，不宜对反弹幅度抱有太大期待，大方向仍以反弹沽空对待，相关的价差套利修复仍需等待时机。

　　研究员：石丽红

　　期货交易咨询从业信息：Z0014570

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