来源：中信建投期货微资讯
本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
本报告完成时间 | 2024年7月9日
观点
复盘本轮牛市层层递进的因素：春节前的3月降息预期——3月的减产炒作——4月的再通胀——5月的逼空，铜价的上涨获得了由宏观序列，到商品属性，最终触发金融投机价值的助力。
5月19日历史高位前夕，我曾提示铜价收益风险比的变化并建议谨慎赌点，成为了本轮铜牛的左侧策略。6月，继续指出铜将回归宏观与供需现实叙事，铜价如期回吐了超过1/3的涨幅。
7月初，铜价再次出现增仓反弹的迹象，结合本轮牛市复盘与历次牛市比对，我认为“二牛”可能性不大。半年内形成二轮牛市必须下跌足够的空间，才具备反转的弹力。
7月短期的反弹可认为是测试箱体上限，预计3季度铜价先强后弱，伦铜再次回调寻找下限，下半年形成9200-10300美元/吨的高位箱体，对应沪铜箱体区间在76500-85600元/吨，这样健康的箱体才足够为更久以后的上涨蓄力。
策略上，短线波段思路，谨慎重仓单边，依据区间设好止损、止盈。长线耐心者多单可继续持有。
风险提示：超预期减限产、国内刺激政策超预期、美国提前降息、地缘冲突、海外经济风险
一、市场回顾：牛市终结与沉淀
铜牛高点由过剩资金缔造，结束亦由资金主导。5月19日，我曾提示铜价收益风险比的变化，5月20日铜价达到历史新高88940元/11104.5美元，当日我们提示谨慎赌点，等待右侧（《铜价新高，宜作壁上观》）。随后次日5月21日至6月底，多头开启大规模获利了结，止盈盘压力下铜价开启下跌，期间累计跌幅约13%，接近前期30%累计涨幅的一半，同时全球总持仓量减少了15%。
本轮铜牛的走势与2021年铜价走势极其相似，目前回调斜率同样温和。2021年上半年，美国财政货币政策双宽松+全球货币宽松共振通胀预期上行叠加绿色需求预期，启动铜牛。随后海外发达国家加速疫苗接种率，经济复苏预期点燃资金情绪，刺激铜价于5月10日创10747.5美元新高。不过年中后，国内监管发力，大宗保供稳价措施逐步落地，加之美联储在四季度开启Taper，铜价进入高位震荡市。
2024年上半年，国内头部冶炼企业联合减产传闻启动铜价热度，COMEX逼空事件则进一步刺激铜价于5月20日创11104.5美元历史新高。随后美国GDP预期及降息预期下修打击多头情绪，资金卖盘带动铜价减仓下跌。
本轮铜牛的特殊之处在于供应驱动，考验需求的呼应能力，这与历史铜牛需求剧本的演绎截然不同。2006年、2011年、2021年铜牛分别由中国消费复苏、全球流动性泛滥共振、新能源消费刺激所致，需求的兑现实现铜价中枢的抬升。本轮铜牛由供应紧张预期引发，随后产业需求承接能力远不及历次牛市表现，给足了本轮牛市沉淀的空间。5月国内铜加工企业开工率约63%，为历史低位水平。本轮牛市全球累库幅度高达62%，远超历次牛市累库幅度。6月盘面回调后，现货电铜价格基本维持贴水状态，到期交割日也暂时转变为弱升水。3-6月中国洋山铜溢价逐步走跌至负水平，进口需求氛围是历史最糟糕的表现。
二、二轮牛市的不可复制性
3-5月，局部美国经济数据的温和回落并没有引发可见的经济问题。当下各类经济指标都在降温，降息的刺激性正在下降。复盘本轮牛市层层递进的因素：春节前的3月降息——3月的减产炒作——4月的再通胀——5月的逼空，铜价的上涨获得了由宏观序列，到商品属性，最终触发金融投机价值的助力。6月以来，前期助力的多项因素正在离开市场，包括再通胀担忧的消失、CME逼空风险的解除、减产预期证伪、美联储降息时点持续的延后。关于美联储降息的讨论虽然减弱，但始终是主导铜价波动的底层驱动。
美国提前降息的本质是什么？这是需要关注的风险。从鲍曼的表态中有几个线索：就业市场、消费支出、债务违约率。从高频的初请失业金人数、续领失业金人数的增长来看，就业市场处于温和放缓的过程，包括6月非农报告中失业率的增长，反映劳动力需求侧正在降温。市场关注的逻辑在于“就业降温→利好降息”，而非“就业降温→经济裂缝”。这是市场回避的逻辑问题之一。
消费支出的回落被市场看作是通胀放缓的前瞻指标，不过近期债务违约率的反弹给PCE的下降“补刀”。在高利率制约下，部分消费者陷入了无法偿还贷款的困境，过去一年里超过90%信用额度的借款人中，约33%的人群出现违约，疫情前违约率仅25%。一季度，美国信用卡严重拖欠率（拖欠超过3个月）为6.9%，同比去年上升了50%，也是2012年以来的最高水平。消费降温加速是降息开始就能结束的吗？这是市场没有关注的问题之二。
除此之外，美国ISM制造业PMI、服务业PMI均处于下行阶段，经济降温的压力提示降息的可能性，但降息能否令经济下行结束？这是市场始终没有去交易的问题之三。
三、铜价必须继续下沉才具备反转的弹力
目前下游对铜价的接受度较低，铜价回调空间仍可积累，同时铜价对产业格局的传导性上，呈现“供应改善效率＞需求承接能力”。6月铜价的回落的确吸引下游采购，但释放的订单多为前期滞留的需求，市场对于绝对的高价依然存在抵触心理，因此现货贴水、进口盈利水平极低、洋山铜溢价负水平、国内库存持续累库，产业数据均在表达需求羸弱的问题。同时，前期冲高刺激海外铜矿山扩建甚至复产，7月南方铜业计划重启秘鲁Tia Maria（年增量12万吨），巴拿马新任总统宣布对Cobre铜矿采取环境审计，以确定矿山复产与否（年增量33万吨），秘鲁批准Cerro Verde铜矿扩建（年增量预计为4.45万吨），TFM+KFM投产超预期（年增量预计至少17万吨），仅5-6月以来铜增产量预计恢复了33万吨左右，相当于全年铜产量的1.2%。
半年内形成二轮牛市必须下跌足够的空间，才具备反转的弹力。综合当下各类经济指标都在降温的基础，降息信心变化对铜价的刺激性受到挑战，同时本轮高价铜对需求的呼应显然是不及预期的，整体来看二轮牛市并不值得期待。7月短期的反弹可认为是测试箱体上限，预计3季度铜价先强后弱，伦铜再次回调寻找下限，下半年形成9200-10300美元/吨的高位箱体，对应沪铜箱体区间在76500-85600元/吨，这样健康的箱体才足够为更久以后的上涨蓄力。
策略上，短线思路是波段操作，不建议重仓单边，收益预计低于前轮冲牛；长线多单可耐心持有。此外，箱体运行依据区间设好止损、止盈。
分析师：张维鑫
期货交易咨询从业信息：Z0015332
电话：023-81157296
研究助理：虞璐彦
期货从业信息：F03124195
