摘要
储蓄多寡直接关系消费韧性，同时就业意愿也与之相关，若超额储蓄耗尽会迫使更多人进入就业市场，有助于压低工资，缓解通胀压力。
美国居民还有多少钱？预计超额储蓄7700亿美元，完全用尽到2Q24；低收入人群或去年底耗尽
旧金山联储的测算结果显示超额储蓄将于3Q23耗尽，而我们仿照Aladangady等人的测算方法结果显示超额储蓄当前累计规模7700亿美元，完全耗尽要到2Q24。
结构上看，低收入人群“入不敷出”，超额储蓄去年底就已耗尽；中等收入人群收入支出基本稳定，因此留存超额储蓄依然较多；高收入人群超额储蓄消耗速度加快。
对消费、就业和通胀的含义？消费增长大方向放缓、就业供需缺口弥合压降薪资和通胀
消费：超额储蓄对消费的支撑将逐步减弱，未来大方向仍是趋缓。低收入人群消费能力已承压，中高收入人群仍有较多超额储蓄且薪资增速未见拐点，但其消费弹性较弱，支出比例大幅抬升的可能性较小。
就业：低收入人群“入不敷出”有助于弥合就业供需缺口，降低劳动力成本和通胀压力。近期就业数据显示更多人进入就业市场改善供给，同时消费景气下行或将导致职位空缺数继续下行。
对经济增长的含义？短期有支撑但大方向放缓，地产和投资难以作为新增长点无缝衔接
零售、地产新开工和工业产出等分项短期对经济仍有支撑，但紧信用效果逐步显现、超额储蓄明年二季度逐步消耗完毕、薪资回落等因素或将导致消费在大方向上继续放缓，地产和投资难以作为新增长点无缝衔接。
对资产有何启示？
美债快速上冲阶段告一段落但短期下行空间受限，短期合理中枢~4%；金融流动性或为美股带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑，成长风格占优；美元难降，趋势性拐点待中国增长。
我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮周期美国经济一个最大特点是呈“滚动交替式”下滑，不同增长部门间存在“时间上”的明显错位，目前仍有韧性的服务型消费背后是存留的超额储蓄和就业工资收入的支撑。近期，旧金山联储的研究提到超额储蓄将于三季度耗尽，引发市场广泛关注。毕竟，储蓄多寡直接关系消费韧性，同时就业意愿也与之相关，若超额储蓄耗尽会迫使更多人进入就业市场，有助于压低工资，缓解通胀压力。本文中我们将分析超额储蓄当前的规模及其结构变化，进而讨论对后续增长、通胀和资产的含义。
美国居民还有多少钱？预计超额储蓄7700亿美元，完全用尽到2Q24；低收入人群或去年底耗尽
疫情以来的大规模财政刺激导致居民累计了超过2.3万亿美元的超额储蓄（《美国居民还有多少“钱”来支持复苏？》），然而随后财政退坡、居民实际收入下滑和消费活动修复都加速了居民超额储蓄的消耗（实际可支配收入已降至趋势水平下方，实际消费开支则已修复至疫情前趋势水平）。超额储蓄的预测结果对所使用的方法和趋势假设非常敏感[1]，因此尽管目前受到市场关注的两种测算方法（旧金山联储的测算 vs． Aladangady等人的测算[2]）显示超额储蓄均在2021年9月左右达到2.1~2.3万亿美元的高点，但在判断超额储蓄何时耗尽这一时点上存在较大差异。旧金山联储的测算结果显示超额储蓄将于3Q23耗尽，而我们仿照Aladangady等人的测算方法结果显示超额储蓄完全耗尽要到2Q24，这将近半年的时间差会影响我们对美国消费韧性的判断，进而导致对就业、通胀等关键指标的预测，具体来看，
►旧金山联储预测超额储蓄已经基本耗尽。近期备受关注的旧金山联储使用储蓄的绝对规模进行测算，将超出疫情前趋势的储蓄部分视为“超额储蓄”，累计规模高点2.1万亿美元出现在2021年9月，截至2023年7月已回落至810亿美元，预计3Q23将耗尽。
►Aladangady等（2022）的测算方法预计超额储蓄或于2Q24耗尽。另一种方法使用超出疫情前趋势的收入和支出部分来推算超额储蓄，即以实际储蓄减去潜在储蓄（Aladangady等，2022）。我们仿照这一方式测算超额储蓄累计规模自2021年9月的2.3万亿美元高点回落至当前7700亿美元，完全耗尽要到2Q24。此外，从金融资产角度看，居民持有的货币性资产较高点（18万亿美元）有所回落，但仍远超疫情前水平（13万亿美元），这一趋势或佐证超额储蓄仍有一定规模，距离完全耗尽还需要时间。
不同收入人群的结构性差异显著。除了整体耗尽的时点外，不同收入人群的超额储蓄持有比例也对判断增长韧性，尤其是就业意愿的修复尤为重要。我们基于不同收入人群可支配收入和消费支出的占比，对推算出的超额储蓄进一步拆解后发现，低收入人群超额储蓄2022年底就已耗尽、高收入人群也在快速消耗、现阶段超额储蓄主要集中在中等收入群体。
►低收入人群“入不敷出”，超额储蓄去年底就已耗尽：受益于疫情后财政刺激的投放，低收入人群的收入和支出比例均有所抬升（2019年收入占比2.9% vs． 2020年3.1%；2019年支出占比9.1% vs． 2020年9.4%），超额储蓄也在此阶段升至1100亿美元的高点，约占整体的5%。低收入人群薪资水平的快速抬升一定程度抵消了高通胀的侵蚀，2022年11月同比增速最高达7.5%，但随后低收入人群薪资增速出现拐点，存量储蓄较少且流量“入不敷出”或导致低收入人群的超额储蓄于2022年底率先耗尽。
►中等收入人群收入支出基本稳定，因此留存超额储蓄依然较多。中等收入居民薪资增速2021年11月以来持续低于CPI，但受益于较疫情前持平的支出比例，中等收入人群超额储蓄的消耗速度较为稳定。截至2023年7月，收入水平处于20~40%和40~60% 的居民累计超额储蓄约6000亿美元，占整体规模的78%，超过高收入人群成为留存超额储蓄最多的群体。
►高收入人群超额储蓄消耗速度加快，背后是较低的收入增速和增加的消费类支出。高收入人群对存款和补贴的消费弹性较低，累计超额储蓄规模最高达9400亿美元，收入前20%的人群持有超过40%的超额储蓄。不过，伴随疫后场景消费的修复服务价格的走高，服务型消费支出占比较高的高收入人群对超额储蓄的消耗加快（疫情前高收入人群在整体服务型消费支出占比35%，交通服务、娱乐服务占比超40%）。截至2023年7月，收入前20%人群的超额储蓄占比回落至24%。
对消费、就业和通胀的含义？消费增长大方向放缓、就业供需缺口弥合压降薪资和通胀
超额储蓄对消费的支撑将逐步减弱，大方向上放缓，但还将维持一段时间。从消费能力来看，低收入人群已面临压力，中高收入人群仍有较多超额储蓄且薪资增速未见拐点，但其消费弹性较弱，支出比例大幅抬升的可能性较小，因此未来消费增长大方向上仍是趋缓。不过，目前中高收入人群还有一定收入，因此消费对经济的支撑仍将维持一段时间，且结构上仍将以服务型消费为主。
低收入人群“入不敷出”有助于弥合就业供需缺口，降低劳动力成本和通胀压力。根据上文所述，低收入人群的超额储蓄已经耗尽，信用卡拖欠率近期也明显上升，生活压力将迫使一部分人重回劳动力市场。近期的就业数据也印证了这一观点，1）更多人进入就业市场改善供给，劳动参与率自去年底以来也持续攀升，8月劳动参与率升至62.8%；无论是跨行业就业（自由职业者）还是非劳动力转为劳动力（适龄人群劳动参与率）均有所改善，辞职率也继续下行；2）消费景气下行或将导致职位空缺数继续下行，供需缺口继续弥合有助于缓解薪资压力；近期公布的职位空缺率继续回落（7月回落至5.3%，为2021年2月以来最低水平），私人部门时薪环比增速也从2022年初的0.6%降至近期的0.2%。
对经济增长的含义？短期有支撑但大方向放缓，地产和投资难以作为新增长点无缝衔接
本轮美国周期最大的特点是“滚动式”放缓，不同环节之间存在明显的时间错位，因此各个环节也起到了对冲和抵消的效果（《美国经济为何迟迟没“衰退”？》），使得当前美国经济表面上看起来迟迟没有衰退。往前看，我们认为，
►短期仍有支撑：近期美国经济呈现相当的韧性，零售、地产新开工和工业产出等分项接连超出预期，反映了美国经济“再加速”的事实，并推升亚特兰大GDPNow模型预计的三季度GDP增速达到6%的2003年以来最高水平（《美国6%的GDP意味着什么？》）。
►大方向上增长仍是放缓：紧信用效果逐步显现、超额储蓄明年二季度逐步消耗完毕、薪资回落等因素或将导致消费在大方向上继续放缓。同时如上文所述，中高收入人群的消费弹性或不支持当前仍有韧性的服务型消费继续走强。
►其他增长点难以无缝衔接：此前率先回落、近期看似强劲的地产开工与制造业投资仍会收到high for longer的金融条件压制，对放缓的消费可能无法起到完全的对冲作用。地产周期的开启仍需利率下行打开需求（《美国地产周期重启了吗？》），同时私人部门的固定投资更多为结构性而非趋势性逆转（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》）。
对资产有何启示？美债上冲暂告段落但下行空间也有限，美股深度调整概率小，美元短期难降
低收入人群耗尽超额储蓄+高收入人群消耗加快这一组合，进一步印证了我们此前强调的低收入人群不得不重回劳动力市场以改变“入不敷出”的现状，而高收入人群主导且当前有韧性的服务型消费可能也独木难支。那么往后看，超额储蓄、就业供需缺口弥合、薪资通胀降温这一逻辑链条的变化将对资产价格产生多大影响，具体来看：
►美债：快速上冲阶段告一段落但短期下行空间受限，短期合理中枢~4%。超额储蓄后续回落将进一步改善就业供给，劳动力市场供需缺口的弥合也意味着工资增速放缓，有利于缓解当前仍有韧性的超级核心通胀。我们预测通胀美国CPI和核心CPI三季度末将分别降至3.4%和3.6%，解决大部分通胀问题，制约美债大幅上行的空间。另一方面，当前美债利率的主要支撑来自实际利率，实际利率的下行需要衰退和降息预期，因此近期强劲的经济数据也制约了美债利率很快开启下行的趋势。具体来看：1）“量”的角度，财政部发债导致供给增加的预期已基本被计入，短期内供需错配或已回归平衡。我们测算考虑到风险溢价后的短期合理水平在~4%。2）“价”的因素。Jackson Hole会议后，11月加息预期一度出现，但我们认为8月核心通胀如能快速回落也不会强化市场对美联储需要进一步加息的预期，即便再度升温，4.2~4.3%也基本计入。
►美股：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑，成长风格占优。根据我们计算的金融流动性指标变化，这一变量对应美股的下行风险为10%左右（《美股是否危险了？》）。但消费在超额储蓄支撑下仍有一定韧性，盈利上修仍可提供对冲，尤其是提前盈利提前下调充分的纳斯达克。盈利的支撑使得“戴维斯双杀”式的深度调整出现概率较小，如果出现较大回调将提供更好介入机会。
►美元：美元难降，趋势性拐点待中国增长。美国相对更强的增长动能、以及持续更久的紧缩周期都意味着尚难看到美元趋势性大幅回落。根据我们对美元模型的测算，支撑位 100，阻力位 105，趋势性拐点或待中国增长修复。
市场动态：美国8月非农显示供需缺口继续弥合，工资压力缓解；美债利率继续回落，成长风格领先
►资产表现：股>大宗>债；美债利率继续回落，美股成长风格领先。伴随海外市场此前因美债超预期发行导致的供需错配持续缓解以及国内更多利好政策的出台，美债利率本周继续回落至4.1%左右，国内外成长风格快速反弹。与此同时，市场预期OPEC将延长额外减产、叠加8月沙特原油出口再度下降及澳洲LNG装置罢工问题，原油及天然气大涨。本周末公布的美国非农就业供给继续超预期修复，时薪增速回落，失业率和劳动参与率双双抬升。新增就业依然强劲+参与率提升+失业率走高+时薪下降，意味着供给超预期修复，供需缺口继续弥合，工资压力缓解。市场对美联储11月进一步加息的预期再度回落。
►流动性：隔夜逆回购使用量大幅回落。过去一周，OIS-SOFR利差抬升至28bp，美国投资级债券和高收益债券信用利差均收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，日元、瑞郎、欧元、英镑与美元交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量明显减少，当前使用量为1.57万亿美元/天。
►情绪仓位：原油接近超买。过去一周，超买超卖情绪上，原油抬升至接近超买，美欧日股市仍处于合理水平。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位减少，黄金、白银净多头仓位明显增加，10年美债净空头仓位增加，2年美债净空头仓位减少。
►资金流向：债基加速流入，股基、货基转为流入。过去一周，债券型基金加速流入，股票型基金、货币市场基金转为流入。分市场看，各主要市场股市中，美国、发达欧洲转为流入，日本流入放缓，新兴市场和中国流入加速。
►基本面与政策：美国8月ISM制造业PMI连续第二个月抬升但仍处收缩区间，产出分项重回扩张区间。美国8月ISM制造业PMI 47.6（vs． 7月46.4）。分项来看，新订单、自有库存回落；产出、就业、物价等抬升。8月ISM制造业有所抬升但仍处收缩区间，产出分项抬升至扩张区间。近期美国主要数据好于预期（零售、地产新开工和工业产出），呈现“再加速”迹象。但整体方向依然是放缓，但程度不至于很深，更可能是处于“软着陆”的中间状态。
美国8月非农超预期，工资压力缓解，失业率和劳动参与率双双抬升。美国8月新增就业超预期修复，达18.7万人，预期17.0万，前值18.7万（初值）。分行业看，教育健康和休闲酒店贡献最多，建筑业其次（美国再工业化和新屋开工）。失业率和劳动参与率双双抬升：失业率3.8%，预期3.5%，前值3.5%（初值）。劳动参与率62.8%，预期62.6%，前值62.6%（初值）。时薪回落：环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%（初值）；同比4.3%，预期4.3%，前值4.4%。新增就业依然强劲+参与率提升+失业率走高+时薪下降，意味着供给超预期修复，供需缺口继续弥合，工资压力缓解。
►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的19倍动态P/E高于名义利率和信用利差能够支撑的合理水平（~18倍）。
