报告要点

POINTS

本轮油脂板块由美豆驱动的天气行情开始逐步反转，随后美豆油生柴政策推波助澜，其间欧洲、加拿大、澳洲菜系干旱致减产信息逐步发酵，随后俄乌冲突也为油脂提供躁动基础，东南亚棕榈油的降水距平观察也正逐步展现厄尔尼诺的威力。经历了天气、生柴及宏观对供需形势的影响，油脂的平衡表预期已经变化，价格重心或已上移。

展望未来，厄尔尼诺或许是油脂板块一个更加持续的影响因素。4月以来，无论是根据周度数据还是月度数据作为初始条件的预测，都支持强度在中等以上，即1-1.5℃，说明至少今年厄尔尼诺威力不小。

如果本轮厄尔尼诺对棕榈油的减产影响达到15/16年级别，则新作油脂供需平衡表明显趋紧。因此，需密切跟踪厄尔尼诺的发展及预期情况。

厄尔尼诺：CFS模型预测未来至少中等强度厄尔尼诺

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CFSv2模型可靠性

CFSv2集合预报的均值预测显示厄尔尼诺将会持续到明年4月份，强度在中等以上。气候预报系统 (CFS)是美国国家环境预测中心 (NCEP) 的气候预测中心（CPC）推出的产品，隶属于美国气象局NWS，是美国国家海洋与大气管理局NOAA的一个分支机构，由美国商务部管辖。根据CPC的官方解释，CFS模型（数值模型）对Nino 3.4指数在9个月内的预测能力等于或超出统计预测模型。

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CFSv2模型对于15/16和

18/19的预测效果

模型对于15/16、18/19的厄尔尼诺预测效果较好。15/16年度时，模型预测厄尔尼诺成熟及鼎盛期在1.5以上，实际观察值却一直偏高；18/19时，模型预测厄尔尼诺成熟及鼎盛期在1附近，实际观察值低于预期。总体来看，实际观察值基本处于模型预测区间。集合预报的均值较低时，当年的厄尔尼诺强度也偏弱。

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当前预测至少支持中等强度

可与2015/16对比

4月以来，不论是根据周度数据还是月度数据作为初始条件的预测，都支持强度在中等以上，即1-1.5℃，说明至少今年厄尔尼诺威力不小。最新的基于周度数据则显示出，8月到次年3月，会出现强厄尔尼诺现象，即SST大于1.5摄氏度。此外周度初始条件得出的预测变化较大（每天更新），需要持续跟踪才能得出更明确的趋势。因此，在至少是个中等强度的预测情况下来看，可以与15/16年份的厄尔尼诺进行对比，得出一个未来的展望。

23/24油籽油脂供需分地区更新

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美豆：夏季厄尔尼诺气候对产区降水

没有标准模式

厄尔尼诺年单产上调概率略大，但不绝对：1950年至今厄尔尼诺现象发生的年份有36年，其中24年录得单产上升，概率为66.67%；如果只看从拉尼娜转入厄尔尼诺的年份则有11年，其中6年单产上升，概率为54.55%。此外，CPC对于夏季厄尔尼诺的冷暖及干湿影响统计，显示北美区域并没有明显的冷暖趋势。

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美豆：应更关心天气尺度

单产预估51.5

美豆的加权平均土壤湿度在改善，但还是近30年偏低水平。优良率为54。大豆在进入R3至R5的生长期，需水量每天为0.3英寸，比R1-R2多0.1英寸左右，对降水和温度的要求较高。因此仍需密切跟踪天气。未来两周降水预计偏好，优良率有回升至56-58的潜力。乐观估计到2021年59最终优良率对应的单产51.7蒲/英亩附近，也就是51.5。

根据NOAA的官方解释，7天的天气预报可以准确预测大约80%的天气情况，而5天的天气预报可以准确预测大约90%的天气情况。然而，10天或更长时间的预测只有大约一半的情况是正确的。因此，我们更多关注10天以内预报，10天以外作为趋势判断。

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美国大豆平衡表的更新

若单产维持在52，则美豆在下调约350万吨出口下，库销比在7%的水平。同时美豆今年的成本线约在621美元/英亩，若单产52，则成本为11.95美分/蒲。若单产51.5，则成本在12.06美分/蒲。若单产51，则在12.2美分/蒲左右。低库销比+成本支撑，美豆的运行区间抬升。

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南美大豆：有减产风险

但目前审慎性看增产

根据阿根廷1969-2010及巴西1977-2014年的产量数据统计，厄尔尼诺在10-12月期间发生对巴西单产有弱负相关影响，对阿根廷单产有中度正相关影响。这是因为厄尔尼诺在12-1月左右，正是南美大豆的播种季节，此时对南美的降水有很强的相关性。巴西北部可能遭遇干旱，而阿根廷降水充沛。

2015/16年度，巴西大豆小幅减产0.7百万吨至96.5百万吨，阿根廷大豆减产4.6百万吨至56.8万吨，主要源于巴西大豆生长期的干旱及阿根廷大豆2月开始的洪涝灾害。但现在认为南美会减产为时过远，正如会计上的审慎原则，我们暂时把南美大豆当作恢复性增产去看。

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菜籽：加菜籽及澳菜籽有减产可能

萨省菜籽占比55%，降水一直偏少，截至7月10日优良率从66%下调到48%。由于近两周的降水继续偏少，周五公布萨省菜籽优良率下滑到35%左右；阿尔伯塔省降水较好，优良率预计会有自43.6%回升至55%的潜力；曼尼托巴省未来降水也会偏好，但其不公布优良率。作为对比，2021年，萨省、艾尔博塔菜籽优良率在20%以下，当期菜籽产量1375万吨，种植面积9016千公顷。23/24预计种植面积8930千公顷（7月21日调高了面积），2022年单产2.11吨/公顷，2021年1.54吨/公顷，今年的天气介于两者之间，悲观预期的产量有可能达到1600万吨，乐观预计与去年持平1800万吨。

2015/16年的厄尔尼诺，澳洲菜籽产量由前一年的354万吨下滑到278万吨。当时产量下滑的主要原因是种植面积受14/15年的利润下滑及种植初期的干旱影响大幅下滑，当年的降水也偏少，最强烈的干旱发生在9-10月。作为对比，可以看出过去90天，澳大利亚东部的干旱是历史最严重，西部的干旱也比较严重，南部小块菜籽产区降水还比较好。2023的油菜籽种植面积约为350万公顷，2015/16面积为211万公顷，2022面积390万公顷。15/16菜籽产量277万吨，22/23预期830万吨，预计单产可能比15/16略高，低于22/23。悲观预期产量490万吨，乐观预期产量630万吨。

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棕榈油：厄尔尼诺一般滞后一年

产生减产影响

厄尔尼诺对赤道附近的降水影响尤其明显，印尼、马来刚好处在这个位置。但厄尔尼诺带来的干旱一般会在第二年造成减产，此外弱厄尔尼诺通常影响不大。例如，1983年的减产，实际在1982年3月份进入厄尔尼诺；1987年的减产，在1986年8月份进入厄尔尼诺；1998年减产在1997年进入厄尔尼诺；2016年减产在2014年9月进入厄尔尼诺。

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棕榈油：15/16与今年的降水对比

对比2015/16，4-6月降水情况类似，距平逐渐下降。但今年降水距平在7月出现反弹，而近期的预测又回到干旱的趋势。考虑到马来树龄偏高，种植面积占全国农业面积超70%，难以继续扩大；印尼也暂时停止发放种植园许可证。15/16年度的大幅减产从2016年1月开始发生，从厄尔尼诺预计强度及未来降水来看，复制当时的单产变化，23/24年度棕榈油可能减产8%左右。

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油脂平衡表23/24：趋紧

油脂供应端：菜系的加拿大、澳洲减产概率大；豆系的南美暂时看恢复性增产；棕榈油的大概率减产，而且是减产主力，减产强度需要看未来厄尔尼诺发展情况。需求端：生柴增量维持，全球油脂食用消费也缓步上行。由于油脂23/24年度的库销比来到近年最低水平，油脂价格中枢抬升。同时，即使考虑大豆恢复性增产，因为棕榈油的减产关系，油脂供需还是会强于22/23。

15/16与23/24年度行情对比

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美豆已至高位，做多空间不大

大空间看明年南美减产风险

我们现在的时间点类似于2015年7月，厄尔尼诺正在发育，同样的美豆天气行情到当年高位。但2015年8月美豆月度报告不及预期，带领美豆大幅下跌。同时宏观也有助力，原油价格一路下跌完成筑底，美豆随后完成了筑底。

今天的美豆8月报告还在路上，原油底部震荡但处于中性位置，美元指数看起来稳在这个水平也处于中性位置，但美豆已涨到了高位区间。单从美豆来看，若8月报告没有超预期（即在51.5以上），则美豆预计高位震荡或小幅下行，但由于低库销比的因素还是要偏多看待，因为种植成本在1200附近偏高。若超预期，往上空间预计在1500美分/蒲附近，空间10%左右。

更大的空间可能来自于南美大豆的超预期，因为现在给南美产量预期很足，但时间点比较远。

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棕榈油复盘：内外走势不一致

国内多了一个去库周期

马棕2015年的走势与国内棕榈油走势有些不一致。2015年8月底，天气行情降温、美豆报告利空、原油下跌带领马棕及棕榈油同步筑底，但随后马币贬值叠加减产预期带领马棕大幅上涨，而国内棕榈油仅在8月底至9月底涨10%，随后9月-11月中旬再次筑底。直到11月中旬国内油脂库存预期见顶之后，才重新与马棕匹配。

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棕榈油复盘与展望：2015年国内

棕榈油行情见底在预期库存见顶时

马棕在2015年-2016年4月的上涨，几乎没有关注马棕库存情况，预期打的比较多。2016年4月-8月交易了出口不好的现实，8月以后国内外库存双低，同步上涨。

展望今年的国内油脂库存，我们认为棕榈油国内11-12月之前累库。因为产地产量上升和10月以后棕榈油国内消费季节性下滑。豆油10月之后去库。因为压榨量下行，替代棕榈油的消费上行。预计国内油脂会在11月左右库存见顶。豆油、棕榈油当前面临单边压力，若厄尔尼诺正常发展，11月之后油脂上涨动力充足。