【建投黑色】焦钢毛利差升至10%，利润分配矛盾加剧

2023-08-15 08:41:51期货之家015

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　　CFC金属研究

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　　作者：唐惠珽中信建投期货黑色分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　本报告完成时间 | 2023年08月13日

　　本期策略

　　最新观点：

　　宏观经济仍在磨底阶段。唐山部分高炉复产，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量预期下行，但现阶段仍处于高位。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，煤价上涨驱动已被削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，难以撼动焦炭弱势局面。

　　焦钢毛利差飙升至9.9%附近，达到近两年新高，焦煤超额利润率20%。考虑到钢厂内焦煤、焦炭库存均位于五年最低位，焦价第五轮提涨有望落地，届时焦钢毛利差将继续回升，在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动将进一步增强。

　　利多因素：

　　Ø 国内政策预期增强，宏观经济仍在磨底阶段；

　　Ø 钢厂煤焦库存继续创新低，第五轮落地概率增加；

　　Ø 环保安全权重提升，扰动国产煤供应；

　　利空因素：

　　Ø 国产煤供应边际趋松，表外库存趋于显性；

　　Ø 区域粗钢压减文件出台，铁水产量预期下行；

　　Ø 焦钢毛利差升至10%，利润分配矛盾加剧。

　　上期策略回顾：

　　供应偏紧或有改善，表外库存趋于显性

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，终端需求不佳，但铁水产量高位续增，与此同时，山西地区部分煤矿因安全检查停产整顿；然而，下游对高价煤接受度降低，焦价提涨第五轮钢厂也尚未回应，双焦震荡运行。

　　截至8月11日，盘面焦煤主力合约收盘价1483.5点，环比上周+0.92%，山西中硫主焦煤出厂价1850元/吨，环比上周暂无波动；盘面焦炭主力合约收盘价2219.5点，环比-0.52%，日照港准一级冶金焦出库价2080元/吨，环比上周-30元/吨。本周，焦炭出口外贸订单价格、炼焦煤价格指数、进口煤价格（尤其是俄煤）均有不同程度上涨。

　　02 宏观数据

　　7月，CPI当月同比转负，历史上CPI同比运行至负区间并不多见，市场底或“拨云见日”。

　　03 双焦基本面数据

　　3.1钢企厂内煤焦库存继续创新低

　　焦煤：本周，煤矿仍在降库，洗煤厂库存转增，焦企加速补库，钢厂被动去库，港口库存续降；整体库存增加，钢厂炼焦煤库存创近五年新低，焦钢厂内炼焦煤库存可用天数走势分化，焦煤库存驱动中性。

　　焦炭：本周，焦企、港口库存转降，钢厂库存继续去化；整体库存有所下滑，钢厂场内焦炭库存可用天数减少，两者均创下近五年新低，焦炭库存驱动向上。

　　3.2 铁水日均产量续增，焦钢产量比回落

　　本周，各环节产能利用率均有所回升。本周，宏观预期转弱，高炉盈利恶化，唐山高炉部分复产，铁水产量高位续增；煤价涨势放缓，第五轮提涨未落地，吨焦利润可观，焦企开工率有所改善，焦钢产量比回落。煤矿维持正常生产，前期停产整顿煤矿缓慢复产；口岸日通关车数高位，288口岸监管区库存144.3万吨（-3.6）。

　　3.3 焦钢毛利差持续回升，利润驱动向下

　　高温天气和极端暴雨持续弱化终端需求，宏观政策预期摇摆，铁水日均产量增加，钢材价格震荡偏弱，钢厂周度螺纹高炉亏损走扩至-219元/吨附近（-71）；受煤矿事故影响，原料煤供应边际收紧，焦煤利润显著增厚，但中间环节投机需求偃旗息鼓，成本支撑暂稳，吨焦利润可观；焦钢产量比回落，焦钢毛利差飙升至9.9%附近，达到近两年新高，焦煤超额利润率20%。考虑到钢厂内焦煤、焦炭库存均位于五年最低位，焦价第五轮提涨有望落地，届时焦钢毛利差将继续回升，在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动将进一步增强。

　　下半年双焦供需预测更新：

　　目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令对产量的影响权重显著增加；若粗钢产量平控政策落地，炉料需求面临较大的回落风险。最新数据显示，上半年粗钢产量累计同比增长1.7%，生铁产量累计同比增长2.9%，可见短流程生产降幅明显。若执行粗钢产量平控，下半年粗钢产量环比2023H1需下滑10.9%，同比2022H2需下滑1.8%，钢联口径的日均铁水产量需维持在211万吨下方，铁水日均产量当前水平244万吨，后续仍有超30万吨/日的回落空间。下半年变化路径推演：夏季（7-8月）限电担忧仍在，短流程难有复产，铁水或继续高位运行；8月底需求证伪后，负反馈叠加压减政策落地，铁水产量下滑。

　　焦化产能严重过剩，潜在供需错配影响力弱。相较于2020年，当前在产产能规模增加（+3800万吨），产能置换缺口减小（2020年H2净减1924万吨，2023年H2预计最多净减1627万吨），再叠加产能利用率偏低（仅在72%~76%），综合作用下，产能置换的缺口对供给的实际冲击将被严重削弱。更不用说，当前需求端相对低迷，2023H2日均铁水产量预估211万吨以下，而2020H2在248万吨，所以欲重现2020年行情的难度偏高。拉近时间，聚焦下半年相对于上半年的变化，由于炉料需求面临较大的下滑风险（-13.6%），产能置换缺口（1.4%~2.8%）只能对冲部分利空。因此，尽管存在产能置换缺口，但难以撼动焦炭的弱势地位。

　　国内外价差走扩，驱动进口煤放量。我们倾向于将下半年的蒙煤进口量锁定在1924万吨至2696万吨区间，均值2310万吨。蒙煤锚定的盘面价格底部或位于1180元/吨附近，在边境交易模式下，蒙煤定价权逐日提升。近期，国产煤市场的快速反弹，已使得中蒙价差转正，蒙煤性价比凸显，下游进货意愿增强，蒙煤销售半径扩大。在国内市场回暖以及蒙煤快速放量的背景下，我们认为下半年来自加拿大、美国的炼焦煤进口总量或为650万吨上下，美煤下滑的部分可能由加煤补足；预计受到铁路检修以及性价比下滑的影响，俄罗斯炼焦煤进口量下调至1300万吨。

　　国产煤供应方面，环保安全的权重逐步提升，且存在季节性紧张和行政扰动。煤矿事故散点频发，环保、安全检查引发停产整顿，导致区域性供应短缺；不过，根据产业人士透露，某主流煤矿计划于8月中旬增产，叠加前期停产煤矿逐步复产，短期焦煤供应扰动正在消减，利空焦煤价格。展望后市，极端天气、供暖季限产分别是Q3和Q4可以炒作的焦点。但是，煤炭保供的政策基调未有明显转向，发改委强调确保发电厂电煤库存保持高位，迎峰度夏预期较难通过边际煤种传递至焦煤市场。此外，10月内蒙古乌海地区35个露天煤矿启动整合工作，涉及产能约1400万吨，据悉当前该地区实际在产产能3000多万吨，煤矿整合涉及工作面削减，或对区域供应造成部分影响。

　　3.4 终端需求淡季，政策托底预期增强

　　3.5 基差震荡，焦煤价格韧性较强

　　基差方面，终端需求不佳，但铁水产量高位续增，与此同时，山西地区部分煤矿因安全检查停产整顿；然而，下游对高价煤接受度降低，焦价提涨第五轮钢厂也尚未回应，双焦震荡运行（基差历史分位：JM09 83%，J09 53%），符合前期策略。

　　现实：焦炭方面，宏观预期转弱，高炉盈利恶化，唐山高炉部分复产，铁水产量高位续增；煤价涨势放缓，第五轮提涨未落地，吨焦利润可观，焦企开工率有所改善，焦钢产量比回落。焦煤方面，煤矿维持正常生产，前期停产整顿煤矿缓慢复产；下游对高价煤接受度较低，中间贸易商减少采购；口岸日通关车数高位，288口岸监管区库存144.3万吨（-3.6）。

　　现货价格预期：唐山部分高炉复产，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量预期下行，但现阶段仍处于高位。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，煤价上涨驱动已被削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，难以撼动焦炭弱势局面。焦炭现货进一步提涨的难度增加，短期或维持现状，关注成材走势。

　　综上所述，预计基差后期将以现货震荡、期货回调的方式继续走强。

　　期差方面，若粗钢平控，H2日均铁水产量需维持在211万吨下方；夏季短流程难有复产，铁水或维持高位，8月底需求证伪后，铁水大概率下滑；但Q4的产能置换缺口可以对冲部分利空。国内外价差走扩，驱动进口放量；国产煤扰动消减，短期供应趋松，中长期环保安全权重提升，而供暖季限产和煤矿整合或为Q4炒作焦点。建议继续持有9-1反套头寸。

　　比价方面，09合约煤焦比1.496，位于历史低位（7%）；钢焦比1.663，位于历史中位（42%），原料煤价格表现坚挺。

　　宏观经济仍在磨底阶段。唐山部分高炉复产，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量预期下行，但现阶段仍处于高位。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，煤价上涨驱动已被削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，难以撼动焦炭弱势局面。焦钢毛利差飙升至9.9%附近，达到近两年新高，焦煤超额利润率20%。考虑到钢厂内焦煤、焦炭库存均位于五年最低位，焦价第五轮提涨有望落地，届时焦钢毛利差将继续回升，在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动将进一步增强。

　　操作上，双焦期货以偏空操作为主，焦炭01合约支撑位2100附近，压力位2165附近；焦煤01合约支撑位1350，压力位1450附近。风险点：高炉减产不及预期、刺激政策超预期、煤矿复产不及预期。