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本文是2023年11月《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告白糖部分的原文。
报告指出未来半年，全球食糖平衡预期由紧平衡向宽松靠拢。全球食糖价格看冲顶式上涨后长期盘整的态势。结论：国内糖价运行区间预计在【6200-7300】元/吨左右，国际糖价运行区间预计在【21-32】美分/磅左右。策略建议：糖厂待SR2405接近区间上沿后加大套保力度。偏差与核心因素：国内方面，市场整体以时间换空间的策略应对飞涨的国际糖价，郑糖以高位震荡对待；政策压力位箍定上方高度；配额内成本将主导糖价波动；郑糖看被动跟随但弱于外盘的高位震荡行情。国际方面，纽糖面临北半球炒作将维持偏强；巴西方面存在物流与天气风险，供应链十分脆弱；丰厚利润将逼出一定的新增产能，纽糖看冲顶上涨后进入长期盘整。风险因素：北半球产量超预期、通胀与衰退博弈的风险、政策风险。
近期变化：国际方面，市场当前主要博弈未来全球食糖平衡是否走向宽松。前期巴西创纪录产量给予盘面压力叠加印度乙醇政策变动，在CTA和投机基金结平多头头寸后，原糖破位下跌。短期来看，纽糖在20美分受到印度成本和需求支撑。在高原白价差的刺激下，中东和非洲需求被部分刺激。而巴西偏干使纽糖天气升水回归，印度和泰国减产基本符合预期，墨西哥和欧洲产量调低，这预示况全球食糖平衡表改善仍有拉扯空间存在，投机基金可能再次回购多头头寸。但上方空间依旧受未来巴西天气和北半球最终定产影响。
对于郑糖来说，由于原糖到港和新塘上市预期的影响，叠加外盘破位，郑糖破位下跌。但随之糖浆管控预期出现，叠加备货旺季，郑糖有所修复。短期看，由于糖浆管控出现一定的预期叠加春节备货旺季的提振，现货受到支撑。而本周开始春节备货将陆续结束，现货支撑或存在一定的变数。在糖浆管控政策悬而未决的情况下，整体盘面依然围绕原糖震荡运行，6400以上或面临一定的套保压力。中长期看，新年度国内食糖平衡依旧有一定的缺口。在糖价处于舒适区间的预期增强后，食糖价格远未达到政策压力的阈值，糖浆管控亦存在一定的预期。缺口补充的逻辑存在由配额内向配额外转变的可能，未来远月合约或有一定修复的需求，但高度有限需降低预期。
一、概况与结论
2023年第二季度和2023年第三季度，国际糖价整体呈现凌厉冲高后盘整的态势，ICE原糖主力运行区间为[21.88，27.88]美分/磅，完全符合2023年春季大报告中预测的趋势与区间。国内糖价在此期间亦呈现偏强上涨而后盘整的行情。郑商所白糖主力合约运行区间为[6606，7202]元/吨，亦完全符合2023年春季大报告中预测的趋势与区间。
未来半年，全球食糖平衡由紧平衡向短缺靠拢，国际食糖价格看冲顶式上涨而后进入长期盘整的状态。现阶段由于北半球令人失望的降水情况而进入天气炒作期，在悲观的产糖前景下，北半球将部分缺席新年度的全球食糖供给，进而提振纽糖。其次，巴西当前阶段处于榨季末尾，其天气与物流风险亦成为较好的炒作题材，矛盾集中在03合约，故纽糖将维持高位。
最后，虽然纽糖在短期以偏强对待，但是当前的高糖价将吸引一部分新增供应。巴西糖厂最大限度产糖并且部分休眠产能亦激活，对于巴西下榨季的产糖量市场给与较高的预期，纽糖在冲顶后价格解决部分矛盾将大概率进入长期盘整期。综合来看，本榨季北半球逐步缺席全球食糖供应，巴西成为独苗，食糖供应链较为脆弱，糖价维持偏强实现冲顶式上涨的概率较大。但在巴西新年度产能继续提升的预期下，其矛盾将被价格和基本面部分解决，纽糖实现冲顶后将进入长期盘整期。
国内市场，郑糖看被动跟随纽糖并且明显弱于纽糖的走势。首先，国内糖市当前正在使用时间换空间的策略，以应对国际糖价高涨的窘境。故整体而言，郑糖将维持高位震荡的走势，上下方的空间都有限。对于上方空间来说，在国内价格管控政策逐步发力的前提下，上方价格将被箍定于政策压力位。
对于国内糖价的定价方面，国内价格管控政策使用增加配额内进口的方式进行，故给予了市场后期解决类似缺口问题依旧采用新增配额方式的预期，故国内食糖定价将由配额内价格主导，未来配额内对于国内食糖价格的定价权将提高。故郑糖整体在被动跟随外盘波动的前提下，政策压力位也箍定了上方高度，依然受配额内成本主导，维持高位震荡的走势。
二、偏差与核心因素
（一）国际市场
1． 北半球减产预期较强
当前阶段处于北半球开榨前夕，在经历了8月极端的干旱天气后，印度在9月迎来了充足的降水。但是即便如此，该国主产区的累计降水量依然有10-12%的短缺。故印度方面定产继续向3000万吨靠拢，明显低于榨季初市场的预期。随后印度方面亦传来禁止食糖出口的传言，印度的食糖出口国的身份被削弱。而泰国方面类似，其经济作物木薯相对于甘蔗处于优势地位，故甘蔗的种植面积面临瓶颈，而6-9月其产区降水量也低于往年平均水平。在北半球主产区产糖前景黯淡的前提下，纽糖将受此提振偏强波动。
2．巴西榨季末天气与物流风险仍存
对于南半球来说，现在处于巴西产区的榨季末尾，虽然增产大局已定，但巴西食糖供应是否符合预期成为剩余时间的博弈关键。在厄尔尼诺的风险下，巴西在榨季末尾有非常大的降水概率。降水一来将影响主产区的压榨进程。二来也会影响港口的装运节奏。故巴西的天气风险是较为不错的炒作题材。而由于巴西对于全球食糖供给扮演越来越重要的角色的缘故，巴西的食糖供应链的也肩负更大的责任。由于港口存在一定的物流瓶颈，未来巴西的天量发运量而导致的物流风险触发概率也较高。故在全球独苗巴西供应链脆弱的前提下，未来天气和物流风险将助使纽糖实现冲顶式上涨。
3．丰厚利润将吸引新增供应
虽然高企的糖价令市场担忧，但是高糖价也吸引了一部分的新增产能参与其中。巴西方面糖厂选择最大比例的甘蔗生产食糖，部分之前榨季已经休眠的糖厂也在本榨季被激活。而随着糖价长期维持在20美分/磅以上，其本地的资本也逐步加快对于压榨产能的投资。因此，巴西新年度的食糖产量依然存在较强的增产预期。在短期国际食糖有较大矛盾的前提下，本轮冲顶将以价格和产能解决行业矛盾，进而使糖价进入长期的盘整期。
（二）国际市场
1．国内糖市选择时间换空间的策略
近些年，由于我国国产糖产能停滞不前，而消费却历年增加，国内需要进口来补充的缺口越来越大。本轮全球食糖牛市也以修复进口利润的模式带领国内糖价走高。但是随着国际糖价逐渐接近历史高位区间，国内炼厂的配额外进口加工利润处于深度的负值，国内糖市面临非常重大的抉择，如何进行采购是各炼厂重大的难题。在此背景下，国内糖市经历了9月最缺糖时段后，在新糖上市和原糖逐步到港的预期下，采取了时间换空间的策略，即优先消耗低成本糖源，进而期盼未来国际食糖供需矛盾解决后能给出较低价格，故郑糖近期的表现明显弱于纽糖，在没有新增基本面变化前，郑糖上下空间都被严格限制，维持高位震荡的态势。
2．政策压力位箍定郑糖上方高度
除了时间换空间的策略外，价格管控政策亦对糖价进行了一定的平抑。回顾自今年2月以来的整个牛市进程，食糖相关管理单位以数轮价格管控政策管理郑糖的价格波动，例如提保、新增配额、轮储、抛储等，可见政策对于价格的平抑作用是强且有力的。而且对于后续的价格管理工作，其政策工具包也是十分丰富的。所以郑糖上方被政策压力位牢牢箍定，进而限制上方空间。
3．配额内进口成本主导食糖价格
22/23榨季，由于国际糖价高企，国内炼厂配额外进口利润呈现深度负值，故国内食糖供给在前期以配额内为主，其定价主导地位也有所提升。但在榨季末由于国内食糖缺口客观存在的原因，相关管理部门以新增配额内额度的方式进行额外的食糖进口，这在短期解决了部分食糖供应的问题，也给予了市场一定的预期——即未来如再次出现进口利润深度负值的情况，新增配额将是优先选择的方案，这又加强了市场对于配额内进口成本定价的认知。故未来半年郑糖将被动跟随外盘并以配额内进口成本主导郑糖价格。
三、策略与风险提示
首先，由于北半球天气导致的印度与泰国产糖前景堪忧已经被市场逐步交易，市场已经形成了充分的减产预期，但8月过后的天气有较大改善。在市场充分给予减产预期的前提下，如果未来北半球减产不及预期，则对于当前的多头形势产生根本影响，需警惕该方面所带来的风险。
其次，当前阶段全球经济处于高度的压力状态，美联储为控通胀持续激进加息使各国的经济和金融体系雪上加霜，在维持高利率的环境下，任何局部黑天鹅事件都将被放大。报告期内，若欧美等国出现预期外的区域性经济或金融危机事件将使糖价产生预期外波动，需警惕此方面风险。
最后，虽然当前抛储等价格管理政策接踵而至，但是否有一定的持续性仍待观察。如在报告期内，进出口、收放储政策有超预期的表现则对于糖价将产生较大的波动，需关注来自政策变动所带来的风险。
操作建议上，由于现阶段纽糖处于冲顶式上涨阶段，并且短期矛盾亦无法解决。故建议在郑糖价格接近区间下沿后，单边做多2405合约，待接近上沿政策压力位后逐步平仓；或建议有中长期套保需求的糖厂待国内盘面接近政策压力位加大套保力度。
（周航中粮期货研究院 软商品研究员 投资咨询资格证号：Z0018830）
