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　　回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告黑色部分的原文。

　　报告指出：在2023年11月到2024年3月底这段时间，推荐一个先扬后抑的基本节奏。春节之前，政府出台新一轮的刺激政策，将会提振市场中的冬储需求，从而令钢价在低位回升。春节之后，库存上升，市场卖压较大，若需求不及预期则钢价将会从高位回落。预期结论：螺纹先强后弱，RB2405合约在区间[3600，4200]元/吨中走强；热卷产量偏高，HC2405合约相对螺纹的升水预计保持在100以内；铁矿先弱后强，I2405合约运行区间预计[750，950]元/吨左右；焦炭先强后弱，J2405合约预计运行区间[2200，3000]。策略建议：单边做多RB2405合约。偏差与核心因素：投机需求在政策刺激下回暖，带动钢价上行。风险因素：市场信心不足，对政策的反应同比减弱。

　　近期变化：稳增长政策相对平稳，市场信心有所转弱，提前进入偏弱行情。预计春节前以偏弱调整为主，春节后的下行压力较大。铁矿和钢材的短期支撑仍在，双焦预计会相对更弱。重点关注宏观环境的冷暖转变，以及钢材库存上升阶段的冬储信心。

　　1概况与结论

　　春季报告的主题是《昼夜星辰常转换 困人天气日初长》，其中主要观点是二三季度会是一个先抑后扬的节奏。先抑的逻辑主要是需求证伪而供给高位，后扬的逻辑主要是稳经济政策的提振。回顾来看，黑色下跌的节奏受宏观环境影响而提前，上涨的节奏受到高产量的压制而幅度偏小。当下，用钢需求的预期较为悲观，市场进入负反馈行情之中。

　　展望四季度和明年一季度的行情，预计是一个先扬后抑的节奏。进入四季度，黑色市场的现状是需求不及预期的负反馈行情，下跌压力在原燃料上面。这是因为三季度原燃料超涨压缩了炼钢利润所致。开始的下跌也令当下的价位趋于低位，四季度是宏观经济政策的集中出台期，通常会出现市场信心的回暖。春节前，在乐观政策的氛围中，预计黑色市场价格将从低位拉升。春节后，市场库存累积，过度的乐观情绪逐渐回归理性，抛货压力加大，黑色可能会酝酿一轮新的回落。

　　就价格策略而言，本报告建议螺纹RB2405合约在3600左右时关注建立多单机会，上方目标在4000之上。热卷RB2405合约相对螺纹的升水预计会有所走弱，进入100以下维持偏弱走势。铁矿I2405合约预计在年底前会出现补涨，上方价格目标在900附近。焦炭J2405合约预计提涨空间有限，预计会维持在2500左右宽幅震荡。焦煤JM2405合约相对焦炭的贴水预计保持在700左右，炼焦利润保持低位。相对策略而言，预计卷螺价差相对偏弱，螺矿比价先强后弱。

　　2偏差与核心因素

　　上期春季报告中，主要关注点在市场乐观预期逐渐证伪的过程，也就是“困人天气日初长”的状态。到目前为止，对于钢铁下游消费的悲观预期仍然未出现明显的改观，比春季报告预估的时间还要晚。这导致的结果就是当前的钢材价格进入低位区间，炼钢利润大幅转负。

　　时移事易，年底将至，又到了新一轮经济政策的酝酿期。面对内外市场的困难点，政府大概率会再次出台强力的经济调控措施。鉴于目前国际环境相对复杂，经济政策预计更多地以内部提振为主。如果再次出台宽松货币加积极财政的组合，仍会显著提振市场信心。现在钢价处于相对偏低位置，一旦信心回归，冬储积极性将会提高。在投机需求的带动下，钢价将会从低位走强，带动原燃料价格再度上涨。因此，目前钢铁市场可以说是处于“玉在匣中待善价”的状态中。

　　（一）用钢需求：此消彼长云开月

　　二季度以来，市场对用钢需求的预期始终不振，但从表现消费量来看却不尽然。感观与现实的差距来自于用钢场景的变化。房建用钢下行是悲观预期的主要来源，并且是一个长时间难以扭转的大趋势。因其所占用钢比例较大且下行幅度显著，很多人认为房建用钢的减量难以弥补。从今年的实际情况来看，基建和工业用钢的增量被严重低估了，它对房建用钢减量的补充其实是非常可观的。可谓是“此消彼长云月开”。

　　从数据上来看，世界钢协10月份最新预测，2023年中国钢铁需求将出现2.0%的增长。2024年的前景并不明朗。房地产市场和出口将继续对钢铁需求施加负面压力，钢铁需求可能会收缩。然而，假设政府将采取额外的经济扶持措施，2024年的钢铁需求可能仍然会维持在2023年水平。

　　展望四季度和明年一季度，冬储需求是决定钢价的核心因素。笔者认为年底前政府的刺激政策大概率会再度提振市场对房建和基建用钢的信心，工业用钢预计仍会维持高位。这种情形下，再配以较低的钢价水平，冬储需求是比较容易被刺激出来的。也就是在年底之前，钢价会有一轮修复性的上涨。

　　1． 房建用钢：客土植危根，逢春犹不死

　　房建用钢下降是钢铁市场的长期压力所在，但政府的调控政策预计能够有效延缓降速，给钢铁产能以充分的调节时间。虽然如此，传统的发展模式转变之下，用钢需求短期内还是无法彻底摆脱房建用钢下行的困扰。短期的调控政策尤其能牵动市场对整个用钢需求的预期。年初以来，政府始终在适时地调整优化房地产政策，主要是需求侧的政策，包括但不限于优化限购政策，下调首付比例和下调房贷利率等。虽然传递到房建用钢上来还需要一定时间，但是对提振市场情绪还是很有效果的。当前，能够有效改善用钢需求的是城中村改造项目的实施。这也将是报告期实际用钢的强力支撑所在。

　　通过房屋新开工面积及施工面积来推算，预计2023年房建用钢2.25亿吨，同比下降约2800万吨，降幅约11%。前三季度的需求降幅较春季报告的预期更弱。四季度，房建用钢同比预计仍有约160万吨的下降，降幅约8%。如果只从房建用钢的单项去看，需求下降的压力确实比较大。

　　就报告期内而言：四季度预计房建用钢需求保持低位平稳，环比来看有季节性下降的压力。这个时段的核心因素是市场对明年房建用钢需求的预期，对应于冬储需求的强弱。在经济下行压力较大的情况下，预计四季度仍会出台较强力的房地产调控政策，对房建用钢的预期仍有望回暖，即所谓“逢春犹不死”。春节之后，库存上升卖压较高，若真实需求不能有效释放，则悲观情绪恐怕会卷土重来。

　　2． 基建用钢：新竹高于旧竹枝

　　基建用钢是弥补房建用钢下行的主要寄托，但市场对其用钢增量似乎已经不抱更大期待了。这种情绪主要源自地方政府债务问题尚存，扩大基建投资的能力不足。目前的基建用钢主要集中在中央政府支持的项目上。细分来看，传统交通运输投资（11.3%）的同比增幅仍然是比较明显的，与市政相关的公共设施投资（0.4%）则几无增长，“水电热燃”投资（26.5%）则增速较快。对于基建用钢前景的预期，市场稍显悲观有余，实际情况预计是更好的。

　　通过公路和铁路投资来推算，预计2023年公铁用钢约7500万吨，同比上升约550万吨，增幅约8%。四季度，公铁用钢同比预计有160万吨增量，对此期间的房建用钢的下行能够有效补充。此外，公铁之外的管道运输投资预计全年增幅在20%之上，其用钢增量也显著补充了房建用钢的下降。

　　就报告期而言：四季度基建用钢需求预计仍会保持在同期偏高水平，市场关注的核心因素将会是新一年的财政安排中对基建的支持力度。预计仍会保持积极有效的定调，重点关注有效基建项目不足的问题好何解决。若有新的重大基建项目推出，将会明显提振市场情绪。明年一季度基建用钢的关注点延续。

　　3． 工业用钢：满园春色关不住

　　工业用钢是今年钢铁需求中的亮点，市场对工业生产稳定性的担忧不断证伪。在政府一系列的政策措施实施后，工业生产持续恢复。前8月，规上工业增加值同比增长3.9%，其中制造业同比增长4.3%。与用钢密切相关的装备制造业回升明显。从相关的主要行业来看，汽车制造业同比增长11.7%，电气机械和器材制造业同比增长14.5%。从数量角度来说，工业产品的出口下滑预期也稍显过度。

　　从汽车和家电产量推算，预计2023年汽车用钢约3650万吨，同比上升约260万吨，增幅约8%。四季度，汽车用钢同比预计有约70万吨的用钢增量。预计2023年家电用钢约1230万吨，同比上升约160万吨，增幅约15%。四季度，家电用钢同比预计约有40万吨的用钢增量。工业用钢的增量也有效补充了房建用钢的下行。

　　就报告期面言：四季度预计工业用钢保持高位上行，对用钢需求形成正向拉动。市场关注的核心因素是刺激消费的政策措施能否加大。例如汽车购置税减免等促进工业产品消费的政策将会提振工业用钢的预期。一季度是工业用钢的季节性回落期，届时将考验投机需求对库存的承载能力。

　　4． 直接出口：直待凌云始道高

　　直接出口也是缓解房建用钢下行的有效途径，今年的实际情况远超此前市场预期。出口好转的外因是海外炼钢产能恢复慢于需求，钢价偏高。内因是国内房建用钢下降，在出口利润的带动下出口积极性较高。预计报告期内的钢材的直接出口量仍能保持高位。

　　通过钢材和钢坯出口数量推算，预计2023年钢铁直接出口量约8250万吨，同比上升约2750万吨，增幅约50%。四季度，预计钢铁直接出口仍有约300万吨的同比增量，将有效缓解国内用钢的下行压力。

　　（二） 钢铁供给：再经一番寒彻骨

　　经过一轮供给侧改革的整合，中国的钢铁产能有了明显收缩，但仍旧相对过剩。结构上来说，产能分散的问题也还有很大的提高空间。这种现状，决定了行业主动调节钢铁产量的能力尚显不足。虽然中钢协不断地呼吁“以销定产、以效定产、以现定销”的原则，但是钢企在面对亏损时还是坚持生产。原本市场十分关注的粗钢产量平控政策也有石沉大海的迹象。总的来说，钢企生产的价格弹性相对较差，需要持续的亏损才能有效倒逼产量下滑。

　　从数据上来看，1-9月，中国粗钢产量约7.95亿吨，同比增长1.7%，生铁产量6.75亿吨，同比增长2.8%。如果粗钢产量与2022年持平，四季度仍需要压力减约1900万吨。折算下来，日均压减约20万吨，相较9月水平降幅约7.3%。目前情况下，仅靠市场手段是比较难完成的，需要有额外的压减政策支持。如果有相应的压减政策出台，将会有效地减轻钢铁供给端带来的压力。

　　1． 螺纹产存：低产量，低库存

　　受房建用钢下降影响，螺纹产量或许已经永久性降级，周产量很难再上300万吨。预计2023年螺纹年产量约1.43亿吨，同比下降约5%。截至十月，螺纹的平均产能利用率仅有59%。相对来看，未来很长时间内螺纹都面临着产能过剩严重的问题。在产能有效退出之前，利润预计将维持低位。

　　就报告期而言：螺纹在春节前仍会面临一定的累库存压力，但在低产量的影响下，累库幅度预计不大。现货矛盾并不明显。如果钢厂和贸易商积极买入库存和远期产量，则会进入投机需求带动的偏紧结构，对价格形成较强的支撑。

　　2． 热卷产存：高产量，高库存

　　受工业用钢和直接出口上升的提振，热卷产量仍能维持高位，消耗粗钢的比例上升。预计2023年热卷年产量约1.65亿吨，同比上升约2%。截至十月，热卷的平均产能利用率约为79.5%，处于相对健康的水平。热卷的产能过剩矛盾并不突出，但高产量的状态将使得其季节性的矛盾更大。在房建和基建用钢季节性下降阶段，热卷的累库压力更大。

　　就报告期而言：热卷在四季度前半段的去库存压力相对更大，因而冬储需求的承接能力将弱于螺纹。春节后需求回升阶段，热卷的库存消耗能力预计强于螺纹。因此，就热卷相对螺纹的升贴水而言，预计热卷会是一个先弱后强的局势。

　　3． 炼钢原料：持续低库存

　　虽然钢铁的总产量维持在高位，但是钢厂并没有主动建立较高的原燃料库存。钢厂偏低的合意库存是多方面原因造成的，一部分是出于保持现金流的需要，一部分是对原燃料价格的预期悲观，还有重要的一点是运输有保障后能够迅速从市场中得到补充。较低的合意库存并没有在短时间内改变钢厂的定价地位，反而让钢厂在长假期前后陷入被动。

　　从绝对水平来看，铁矿和焦炭的库存都在历史同期的低位。但铁矿库存的短期降速更快，价格也已经处于近些年的偏高位置。焦炭库存虽低但变动缓慢，没有突变性的压力，价格在相对中等水平。在利润始终被压在低位的情况下，铁矿与焦炭预计会呈现一个此消彼长的状态，铁矿先强而焦炭后强。

　　3策略与风险提示

　　（一）策略推荐

　　1． 趋势策略：11月中旬前多螺纹RB2405

　　螺纹价格大概率会在10月底进入低位区间。库存去到相对低位之后，如果政府新一轮稳经济政策能够重新提振钢铁的需求预期，则是一个建立多头头寸的时机。基于当前的价格水平来看，建议在11月中旬前，螺纹RB2405合约在3600左右的低位区间时建立多头头寸，高点可能达到4000之上。

　　2． 相对强弱：卷螺价差先缩后扩，铁矿先强后弱

　　卷螺价差（HC2405 - RB2405）：价差可能会在春节前从100之上降到0，这主要是因为热卷产存偏高更易受到需求季节性走弱的影响。春节后，热卷需求更强，消耗库存能力更迅速，价差可能会从0再度回升至100之上。

　　铁矿先强后弱：四季度来看，炼钢利润维持低位，铁矿库存下行速度更快，价格会相较于焦炭更强。春节之后的如果进入回落阶段，铁矿大概率会因为价位太高而跌幅最大。因此，建议铁矿可以在到达高位后做为明年一季度的空头配置。

　　（二）风险提示

　　本报告做出黑色行情于11月开始走强的判断，主要基于的条件是刺激政策下冬储等投机需求回暖，同时原燃料价格下行有限。然而，国内扩内需政策若无法有效提振市场信心，则会影响黑色的上行节奏。海外环境极度不稳定，可能会对国内的稳经济政策产生影响。如果国内经济发展的安全环境受到威胁，则黑色市场对需求下行的预期可能无法扭转，价格则保持弱势。

　　（刘佳良中粮期货研究院 黑色资深研究员投资咨询资格证号：Z0013540）